DIEGO GIACOMINI Tormenta perfecta
Tormenta Perfecta
Al campo se le viene armando la tormenta perfecta.
Primero, los precios internacionales de la soja, del maíz y del trigo caen en los mercados internacionales en forma muy significativa en relación con los niveles de hace 12 meses atrás. Puntualmente, para el caso de la soja es una caída de entre -30% y -35%, mientras que para el maíz es una baja de entre -24% y -27%; siempre dependiendo de la cotización del día que se tome.
Segundo, mientras que el precio en dólares de lo que el campo vende baja fuertemente, hay una elevada inflación en dólares en el mercado doméstico que implica un muy fuerte aumento en dólares de todos los costos de producción para el campo. Puntualmente, si asumimos que la actual cotización del CCL (N. de la R.: Contado con Liquidación) continúa hasta fin de mes y que la inflación de IPC INDEC es 10,1% en abril'24, la inflación acumulada en pesos y en dólares ascendería a 109,4% y 81,5% entre diciembre'23 y abril'24; respectivamente.
Tercero, los exportadores están obligados a liquidar sus exportaciones en el BCRA a un dólar oficial cada vez más barato, lo cual hace que sus ingresos tengan cada vez menos poder de compra en el mercado doméstico. Asumiendo inflaciones mensuales de +10,1% (abril); +9,8% (mayo); 8,9% (junio) y 7,9% (julio), a fines de julio el dólar oficial estaría alrededor de 10 puntos porcentuales en términos reales más barato que el último día de STM (N. de la R.: paridad del dólar en Streamity, plataforma de intercambio y adquisición de criptomonedas).
En este escenario, los 3 anteriores elementos juegan en contra del sector agropecuario, minando su rentabilidad y la ecuación económica de sus negocios: vende a precios más bajos, con costos de producción menores y liquida a un tipo de cambio con cada vez menor poder adquisitivo en el mercado doméstico.
A esto hay que sumarle otro factor negativo adicional, la presión tributaria total no sólo no bajó, sino que bien medida aumentó para el campo cuando se contempla y se "mete todo lo que hay que meter en el cómputo":
- revalúo inmobiliario;
- aumento de impuesto PAIS para importaciones que se trasladan al precio de sus insumos importados,
- incremento de tarifas, etc.
En este sentido, presentamos el ICOPESA (índice de competitividad precio efectiva) que estimamos en E2 (Economía & Ética) para el poroto de soja, harina de soja, aceite de soja, maíz y trigo. Este índice procura medir la Competitividad Precio efectiva de cada una de las economías agroexportadoras teniendo en cuenta su estructura de costos, el tipo de cambio, la presión impositiva y los precios internacionales.
El ICOPESA muestra que la Competitividad Precio efectiva se desploma cuando se compara diciembre (devaluación de Milei) contra marzo (último mes computado) para las tres variantes de la soja, el maíz y el trigo. Por ejemplo, la competitividad del poroto de soja cae -33%, ya que su ICOPESA baja de 2,1 a 1,4. La del maíz se reduce -33%, con su ICOPESA bajando de 1,8 a 1,2. Paralelamente, la del trigo cae -28%. Algo similar también sucede con la harina de soja y el aceite de soja.
La Competitividad Precio efectiva del poroto de soja cae -33% cuando se compara diciembre (devaluación de Milei) contra marzo (último mes computado).
Crawling peg
Asumiendo que los precios internacionales no cambiarán para mejor y considerando que la presión tributaria no bajará este año, una potencial mejora para el campo sólo puede venir de un cambio de la política de tipo de cambio oficial.
Puntualmente, lo único que podría mejorar la actual difícil coyuntura del campo es que el gobierno abandonara el crawling peg del 2% mensual y devaluara más fuerte. Puntualmente, lo único que podría mejorar la actual difícil coyuntura del campo es que el gobierno abandonara el crawling peg del 2% mensual y devaluara más fuerte.
Considerando que en E2 conocemos muy bien no sólo cómo piensa el Presidente, sino cómo reacciona ante la administración de costos y las situaciones desfavorables, creemos que los más probable es que la política cambiaria no sea modificada y el gobierno se empecine con el crawling peg del 2% mensual lo más que pueda; lo cual seguro significará surfar por lo menos todo el período abril-julio.
De hecho, creemos que no habiendo abierto el CEPO en abril y teniendo en cuenta que no consigue US$ 15.000 MM para abrirlo, lo más probable es que no abra el CEPO hasta el agosto o septiembre de 2024.
En este escenario, la inflación le ganaría al dólar oficial que se seguiría abaratando en la película por lo menos hasta que se abra el CEPO.
Teniendo en cuenta todo lo comentado más arriba, está claro que al campo le convendría liquidar todo lo que necesita ahora; y después no liquidar nada más.
La Competitividad Precio efectiva del poroto de soja cae -33% cuando se compara diciembre (devaluación de Milei) contra marzo (último mes computado).
Cómo liquidar
En otras palabras, pensamos que sería un error ir liquidando de a poco; es decir, liquidar un poco ahora, otro poco más adelante y otro tanto más a un futuro más lejano.
Veamos las razones:
- Primero, el dólar exportador surge de tomar un 80% del dólar mayorista y un 20% del dólar CCL, lo cual lo ubica en $909, mayor que el $873 mayorista. Aparentemente, este beneficio desaparecería en la 2da. mitad del año; y creemos que el gobierno de Milei cumplirá en este sentido.
- Segundo, los gastos de logística serán más elevados a futuro, porque los combustibles estarán más caros, pero no serían repagados por incrementos de los precios de la soja y del maíz. No se esperan aumentos de precios: el maíz está hoy US$ 181, en julio US$ 172 y en diciembre US$ 179. Algo no muy distinto acontece con la soja: la soja hoy está usd292, en noviembre US$ 306 y en mayo'25 cotiza US$ 295.
- Tercero, embolsar la tonelada de soja cuesta entre US$ 7 y US$ 9. Todo esto conlleva a que lo que haya que liquidar, hay que liquidarlo hoy.
Sin embargo, el campo parecería apostar a un salto del dólar a futuro, ya que posterga las ventas y se demora la liquidación. De la cosecha de soja (50 toneladas), el 74,4% está sin vender. Sin embargo, el campo parecería apostar a un salto del dólar a futuro, ya que posterga las ventas y se demora la liquidación. De la cosecha de soja (50 toneladas), el 74,4% está sin vender.
Con el maíz sucede algo similar, el 64% está sin vender. El hombre de campo pareciera estar dispuesto a apostar a que el tipo de cambio va a saltar y, en consecuencia, posterga ventas y elige refinanciar deudas aprovechando que las tasas van hacia la baja.
- Las tasas en dólares son de 1 dígito, con lo cual constituyen una buena opción.
- Las tasas en pesos están bajando, pero bajarán más, con lo cual será negocio sacar crédito más adelante para refinanciar deudas.
No obstante, hay que ser cuidadosos a la hora de valuar créditos, porque existe la posibilidad de que la inflación caiga al 70%/60% anual en 2025. En este sentido, la apuesta de no vender y liquidar tiene en el radar la alternativa de que se abra el CEPO y el dólar suba.
Desde nuestro análisis, creemos que es una alternativa con probabilidad de ocurrencia considerable, ya que la apreciación cambiaria no es sostenible más allá del cortísimo plazo.
Además, la no liquidación tendrá su impacto macro, poniéndole un obstáculo a la acumulación de reservas, lo cual redunda en un mayor deterioro del balance del BCRA, ya que no se acumulan todas las reservas que hay que acumular, pero los pasivos monetarios siguen creciendo en el pasivo de la mano de los PASES y los BOPREALES.
La Competitividad Precio efectiva del poroto de soja cae -33% cuando se compara diciembre (devaluación de Milei) contra marzo (último mes computado).
Expectativas
El deterioro del balance del BCRA no es gratis, sino que suele tener costos en materia de cepo de cambio y de inflación en el mediano y largo plazo, ya que aumenta las expectativas de devaluación y de inflación, convirtiéndose en la profecía autocumplida.
De hecho, desde fines de enero 2024 el balance monetariamente relevante del BCRA no sólo ha dejado de mejorar, sino que ha empeorado levemente en la película, lo cual puede terminar siendo negaJvo para las expectativas de inflación y de devaluación a mediano y largo plazo.
Al 15 de abril, la relación entre pasivos monetarios relevantes medidos al dólar oficial y las reservas totales era 218,5%, un poco más elevada que el 207,4% que se registraba al 31 de enero pasado.
El deterioro del BCRA¿Por qué se deteriora el balance del BCRA? La obligatoriedad de liquidar los dólares en el BCRA hace que el BCRA tenga que emiJr pesos por cada dólar ingresado convirtiendo su política monetaria en endógena.
De esta manera, en lo que va del gobierno de Javier Milei, el BCRA emitió +$11,3 billones de Base Monetaria para comprar +US$ 13.599 MM de reservas brutas. Sin embargo, pudo quedarse con sólo el 60% de las reservas compradas, por lo cual las reservas netas totales crecieron tan sólo US$ 8.151 MM netas. De esta manera, en lo que va del gobierno de Javier Milei, el BCRA emitió +$11,3 billones de Base Monetaria para comprar +US$ 13.599 MM de reservas brutas. Sin embargo, pudo quedarse con sólo el 60% de las reservas compradas, por lo cual las reservas netas totales crecieron tan sólo US$ 8.151 MM netas.
¿Por qué el BCRA no se queda con todas las reservas que compra, sino que una parte las pierde porque son dólares que entran por una ventana y se van por otra?
Fundamentalmente, porque el BCRA le tiene que dar una parte de las reservas compradas al Tesoro para que pague deuda: ya le dio US$ 4.294 MM. De esta manera, los pasivos monetarios relevantes del BCRA (Base Monetaria + Pases + BOPREAL) crecieron +US$ 13.154 MM, pasando de US$ 36.960 MM a US$ 50.114MM, pero las reservas totales aumentaron sólo +US$ 8.151 MM.
Es decir, el BCRA se endeudó por US$ 13.154 MM para acumular activos por US$ 8.151 MM, lo cual implicó que su pasivo aumentó más que su activo y, por ende, su patrimonio neto se deterioró en todos estos meses de gobierno de Javier Milei.
La Competitividad Precio efectiva del poroto de soja cae -33% cuando se compara diciembre (devaluación de Milei) contra marzo (último mes computado).
La gran emisión de Milei
En este contexto, si las reservas aumentan en el activo, pero el patrimonio neto sigue deteriorándose, está más que claro que el problema del balance del BCRA se encuentra en el pasivo.
El problema es que el BCRA sigue emitiendo dinero. En lo que va del gobierno de Javier Milei, la Base sólo creció +$2,55 billones (de $10,124 a $12,463 billones), porque la mayoría de los +$12,3 billones emitidos fueron absorbidos con dos tipos de deuda, Pases y BOPREALES.
Los pasivos en Pesos crecieron US$ 9.286 MM y los pasivos en dólares subieron +US$ 3.868 MM. La base monetaria creció de $10,124 a $12,67 billones, mientras que los Pases aumentaron de $31,6 a $44,3 billones.
De esta manera, la base monetaria más los Pases medidos al CCL pasaron de US$ 31.909 MM a US$ 41.195 MM. Es decir, se necesitan US$ 10.000MM más para dolarizar los pasivos monetarios totales en pesos que tiene el BCRA en relación contra el momento que asumió el nuevo gobierno.
El Cepo yaEn otras palabras, la deuda que se tiene que conseguir para dolarizar es actualmente ahora mayor que la que se tenía que conseguir hace 5 meses atrás. Sería más impuestos futuros que antes.
A esta cuenta, hay que sumarle los BOPREALES, que pasaron de US$ 5.051 MM a US$ 8.919 MM.
En resumidas cuentas, si se observa el deterioro del balance del BCRA y las mayores expectativas de devaluación y de inflación implícitas en el deterioro de su patrimonio neto, se entiende que una apertura de CEPO podría tener implícita algún salto del tipo de cambio.
Cuánto más se tarde en abrir el CEPO y dicha apertura ocurra con un dólar más barato, más probable que el salto del dólar tenga que ser más grande, porque seguramente más se habrá deteriorado el BCRA. Considerando todo esto, suena sensato que el hombre de campo ahorre en silo bolsa.
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