Con la caída de la demanda de dinero, se acerca otra devaluación
Habrá otra devaluación importante del peso. Imposible anticipar el día pero es inviable una economía con una brecha cambiaria del 80% y que en algunos días llegará al 100%. Por lo tanto, todos los agentes económicos ya se preparan para otra destrucción más de la moneda nacional, herencia adicional del Frente para la Victoria y la sociedad familiar Kirchner. Aquí algunas reflexiones de la consultora Economía & Regiones acerca de los fundamentos de la renovada depreciación del peso:
INFORME DE Economía & Regiones).
Los problemas cambiarios siguen estando en el centro de la escena y se acrecientan. Hay incertidumbre acerca de la evolución del dólar paralelo, pero también sobre el dólar oficial y el stock de reservas. Más aún, después de los trascendidos que deslizaron la posibilidad de que el gobierno obligara a los importadores a utilizar el mercado paralelo para conseguir las divisas necesarias para pagar sus compras en el exterior.
El mercado se está haciendo 3 preguntas básicas:
> ¿Cuánto seguirán subiendo el dólar paralelo y la brecha cambiaria?
> ¿Habrá devaluación o el gobierno seguirá “manteniendo” el dólar oficial “cuasi fijo”?
> ¿El gobierno seguirá apostando al actual ajuste por cantidades que castiga el nivel de actividad para preservar las reservas, o por el contrario virará hacia un ajuste vía precios, con más devaluación y más inflación?
Dólar Blue y Brecha Cambiaria hoy
Los problemas cambiarios comenzaron en 2010 como consecuencia de la inconsistencia entre la política fiscal, monetaria, cambiaria y de ingresos. Es decir, los problemas cambiarios surgen a partir de los déficits fiscales crecientes que se financian con emisión monetaria, con un dólar oficial cuasi fijo. Mucha emisión hace subir todos los precios y provoca un atraso cambiario que genera desequilibrios.
El tipo de cambio es un precio más de la economía. Si todos los precios se encarecen, el dólar también debe encarecerse. El mercado paralelo del dólar, que se desenvuelve sin restricciones, acompaña esa evolución de precios.
El dólar blue aumentó casi 60% en lo que va del año, pasando de $10 a $15.8. A la vez, la brecha cambiaria también sube y ya asciende a 87%, muy por encima del promedio de 2013 (54%) y 2012 (25%).
Caída en la demanda de dinero empeora el escenario monetario / cambiario
La suba del dólar blue y de la brecha cambiaria es el termómetro que indica que los problemas cambiarios se agudizan semana tras semana y son más profundos que en 2013.
Hasta fines de 2013 los problemas cambiarios eran explicados por un desequilibrio monetario cuyo origen venía del lado de la oferta de dinero. En otras palabras, la devaluación de enero’14 fue responsabilidad del mal manejo de política monetaria ejecutada por la anterior administración del BCRA.
Entre 2010/2013 el manejo de oferta monetaria fue tan expansivo que generó un exceso de pesos que corrió contra las reservas y el dólar blue, alimentando el círculo vicioso de las expectativas de devaluación e inflación. Así se llegó a un exceso de oferta de pesos record equivalente al 5% del PBI en diciembre 2013. Este exceso de pesos de 5% del producto devino en la devaluación de enero 2014.
El actual escenario monetario es mucho más delicado que el de fines de 2013, ya que ahora los problemas se explican fundamentalmente por el lado de la demanda de dinero, no por la oferta monetaria.
¿Por qué la caída de la demanda de dinero agrava el problema?
El BCRA controla la oferta monetaria en el corto plazo. Es decir, si hay un exceso de pesos que surge desde el lado de la oferta monetaria, el Banco Central tiene el 100% de poder y de efectividad para eliminarlo.
Sólo tiene que absorber más de lo que emite y así elimina el exceso de oferta de pesos, desbaratando el desequilibrio y las presiones inflacionarias y devaluatorias. Ponerlo en práctica es tan sólo una decisión de política monetaria. En otras palabras, el exceso de oferta de pesos que condujo a la devaluación de enero 2014 fue fruto de una decisión de política monetaria que tomó la anterior gestión del BCRA.
Por el contrario, el escenario se complica cuando el exceso de oferta de pesos se alimenta de la caída de la demanda de dinero, porque el BCRA no controla dicha variable en el corto plazo. Es decir, el BCRA no tiene instrumentos para atacar en forma efectiva y permanente la caída de la demanda de dinero. A lo sumo puede intentar contenerla momentáneamente con una suba de la tasa de interés, pero su efecto se diluye si no se solucionan los problemas de fondo que atentan contra el interés del público por mantener pesos en su poder.
Los efectos de la caída de la demanda de dinero pueden ser fulminantes, en el sentido que operan rápidamente y suelen acelerarse. De hecho, la caída de la demanda de dinero explica la aceleración de la inflación de 26% a 40% anual en 2014 y el aumento del blue hasta $15.80.
Sin embargo, a diferencia de la anterior gestión, la actual administración del BCRA pareciera entender los efectos negativos de la caída de la demanda dinero y por eso la “corre de atrás”, colocando una cantidad de LEBACs ($93.968 millones) equivalente al aumento de la base ($106.809 millones) en los primeros 8 meses.
La agresiva política de colocación de LEBACs aplicada hasta el momento por el BCRA está haciendo crecer la base monetaria a un ritmo interanual del 19% en 2014, es decir menos de la mitad de la tasa de crecimiento promedio registrada bajo la anterior conducción en el período 2010 / 2013 (+35%).
De hecho, con la anterior administración la relación LEBACs / base monetaria cayó de 49% (enero’11) a 27% (diciembre’133), lo cual terminó generando la devaluación de enero’14.
Luego con la actual administración del BCRA, la relación LEBACs / base monetaria volvió a subir 20 puntos porcentuales hasta 47% en agosto 2014.
En otras palabras, si no fuera por la actual política agresiva de absorción del BCRA los problemas cambiarios y el aumento del dólar paralelo serían muy superiores. Es decir, la actual política de colocación de LEBACs del BCRA es la única contención que frena un mayor aumento del dólar paralelo.
Si el BCRA se volviera mucho menos agresivo en su política de colocación de LEBACs, el dólar paralelo estaría mucho más caro, las expectativas de devaluación serían más elevadas y el Ministerio de Economía enfrentaría problemas mayores, con un escenario de más inflación y menor nivel de actividad.
A modo de ejercicio, si en la actual gestión del BCRA replicamos la estrategia de absorción monetaria de Mercedes Marco del Pont, la base monetaria estaría creciendo al 39% (no al 19%) interanual y ascendería a $453.600 millones (no a $402.000 millones), con lo cual hoy el dólar cobertura sería $16.5 (no $14) y el dólar blue estaría cercano a $18.
Extrapolando este mismo ejercicio hasta diciembre ´14, si el actual presidente del BCRA siguiera colocando LEBACs como hasta ahora, la relación LEBACs / base monetaria seguiría aumentando hasta 48.6% a fin de año permitiendo que el dólar cobertura cerrara en $17. Por el contrario, si hubiese aplicado la política de absorción de la anterior presidente, la relación LEBACs / base monetaria caería hasta 26.6% y el dólar cobertura cerraría a 21%. Esta diferencia de tipo de cambio de cobertura es muy relevante, ya que implica un dólar blue más caro.
Sin embargo, la duda es si el BCRA podrá seguir con su actual política de colocación de LEBACs. ¿Por qué? Porque hasta fin de año deberá emitir $110.000 millones y para mantener la capacidad de absorber esa cantidad adicional de pesos debería incrementar “bastante más” la tasa de interés y existen dudas sobre su “libertad política” para tomar tal decisión.
De acuerdo con nuestro escenario base, si no se pudiera subir mucho más la tasa y entonces el BCRA se viera obligado a reducir su agresividad en la política de colocación de LEBACs, “sólo” alcanzaría a colocar $40.000 millones millones más de Letras. Así, la base monetaria pasaría de crecer del 19% al 25% interanual, con lo cual el dólar cobertura y el dólar blue cerrarían a $19 y a $214 respectivamente.
Paralelamente, con el actual ritmo de caída de la demanda de dinero lo más probable sería que la inflación promedie el 40% y cierre en torno a 42%/43% interanual en diciembre 2014.
Sin embargo, el mayor riesgo que enfrenta el Central es que se potencie la caída de la demanda de dinero. Y emitir $110.000 millones adicionales sin poder absorber la mayor parte, potenciarían el riesgo de caída de la demanda de dinero.
La aceleración de la caída de la demanda de dinero aumenta el exceso pesos, que ya no sólo crece porque el BCRA emite (como en 2010/2013), sino que crece porque el público quiere cada vez menos los “nuevos” billetes de la autoridad monetaria. Esta aceleración de la caída de la demanda de dinero retroalimentaría el círculo vicioso, generando más expectativas negativas que terminarían acelerando la inflación y la suba del dólar blue.
En este sentido, una aceleración de la caída de la demanda de dinero, dependiendo de su fuerza (que no se puede estimar con certeza), podría llevar la inflación a valores superiores a los actuales. El techo de la inflación y del dólar blue se tornan más altos a medida que cae más la demanda de dinero.
Con la caída de la Demanda de Dinero se acerca otra devaluación
La caída de la demanda de dinero potencia y acelera el aumento del exceso de pesos. Los pesos sobrantes ya no aumentan sólo porque se emite mucho, ahora aumentan por dos razones: porque se emite mucho y porque la gente quiere cada vez menos billetes.
De acuerdo con nuestras estimaciones, la devaluación de enero 2014 estuvo alimentada por un sobrante de pesos que ascendía a 5% del PBI en diciembre 2013. En la actualidad, el sobrante de pesos ajustado por caída de la demanda de dinero ascendería a 4.3% del PBI, lo cual nos acercaría paulatinamente a un punto similar al que existía antes de la devaluación de enero ’14 . En la medida que el BCRA no pueda seguir absorbiendo los pesos que emita y la caída de la demanda de dinero se potencie, la probabilidad de ocurrencia de una nueva devaluación brusca se incrementa.
Paralelamente a la caída de la demanda de dinero y el aumento del blue, el gobierno deja el tipo de cambio oficial “clavado” y opta por el ajuste vía cantidades. Es decir, el gobierno sigue eligiendo la alternativa de menor nivel de actividad (ajuste por cantidades) para preservar las reservas sin devaluar.
Sin embargo, mantener esta alternativa “del ajuste vía cantidades” se hace cada vez más difícil, no sólo porque cae el producto y el empleo, sino porque se encarece cada vez más el dólar paralelo y la brecha.
Pero el comportamiento del público (caída en la demanda de dinero) le pondrá un límite temporal al actual ajuste vía cantidades con dólar oficial fijo y dólar blue y brecha en aumento. Es decir, la devaluación estará más cerca, cuánto más rápido caiga la demanda de dinero y más tiempo permanezca el BCRA sin subir la tasa de interés.
Además, teniendo en cuenta que la inflación ya se comió la devaluación de enero pasado y que se necesitaría un dólar oficial de $9.4 en diciembre 2014 para tener la misma competitividad de antes de la devaluación de enero de 2013, existen probabilidades de que la economía se dirija hacia otro episodio similar a los de comienzos de este año.
Sin embargo, no sólo la demanda de dinero está actualmente peor que en 2013. El resto de los fundamentos económicos también se encuentran mucho más deteriorados que el año pasado.
En este sentido, sólo alcanza con decir que hay más inflación, menos actividad económica, más déficit, menor precio de soja, menos reservas, menos superávit comercial, más brecha, dólar blue más caro, etc.
Dado que todos los fundamentos macro (salud) están peor que en enero pasado, se necesitaría devaluar y subir la tasa (remedios) más que en aquella oportunidad para poder “comprar” tiempo de nuevo. Cuánto más tarde llegue esta corrección vía precios, más fuerte será el aumento del dólar y la tasa.
Más allá de todo, hay que destacar que una suba de tasa y otra devaluación son sólo placebos temporales. Sólo sirven para comprar tiempo. La devaluación y la suba de tasas nominales de enero pasado habría sido exitosa si el Mecon aprovechaba el tiempo ganado para corregir el desequilibrio fiscal.
Una nueva (mayor) suba del dólar y de la tasa servirían para apaciguar sólo por un tiempo la caída de la demanda de dinero. En este sentido, hay que destacar que revertir en serio y en forma perdurable la caída de la demanda de dinero exige cambiar las expectativas y bajar la inflación, para lo cual se debería solucionarse el tema de la deuda y cambiar por completo las políticas fiscal y monetaria, corrigiendo el desequilibrio fiscal de manera que el BCRA no deba emitir más pesos para financiar al Tesoro. No parece ser la intención del gobierno.
Sin cambios de política económica y sin arreglo con los holdouts, la economía no tiene de dónde agarrarse para volver a crecer. La soja cotizará alrededor de 20% más barata que en 2014 y Brasil crecería en torno al 1% anual en 2015, ergo el sector externo ya no jugará a favor.
Paralelamente, el mercado interno, el consumo y la inversión tampoco generarán crecimiento.
En este contexto, es probable que la tasa de crecimiento en 2015 sea más negativa que la de este año. Además, dado que es probable que los problemas de demanda de dinero se agraven, enfrentaremos un escenario con aumento del nivel general de precios promedio por encima del 2014, acercándose al 50% anual.
Siguiendo la lógica del Presupuesto 2015, que devalúa el tipo de cambio oficial con la inflación, no habría que descartar un dólar oficial “piso” en torno a $14.5 (con inflación de 50%) a fines de 2015. El dólar oficial se encarecería a medida que cayera más la demanda de dinero y consecuentemente más se acelere la inflación.
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