INFORME DE MASSOT & MONTEVERDE

Ojooo: Mucha deuda a pagar y monetización de necesidades fiscales ('maquinita')

Cuando desapareció el 'viento de cola' de la soja a US$ 700/tn, la magia de la economía K desapareció, e inició un progresivo e inexorable camino hacia la salida, lo que ocurrió en 2015, aunque en elección reñida, tal como acaba de suceder en 2019, también pese al fracaso de la economía M. Por lo tanto, es cierto que el resultado económico impacta en la estabilidad política pero tampoco es el único indicador a tener en cuenta. Realizada esta aclaración, vamos al cuadro de situación de la consultora Massot & Monteverde, en su informe InC, advirtiendo algunas cuestiones que debería considerar el equipo que acompañará al presidente Alberto Fernández: Algo más que pregunta Agustín Monteverde: ¿Cómo explican las consultoras que hacen el REM, una trayectoria levemente descendente de la inflación hasta abril 2020? "En promedio, esperan una inflación de 42,9% para el próximo año (frente a un mínimo de 55,6 % para este año). El optimismo no acaba ahí: para 2021, el promedio de las previsiones de inflación se ubicaron en 29,1% interanual." Sin duda, es una vergüenza todo esto.

"La peligrosidad explosiva de la inyección de liquidez en el contexto de una demanda de dinero agotada ponen en ridículo las proyecciones voluntaristas de la amplísima mayoría de los analistas."

> La deuda pública es uno de los problemas que más inmediatamente deberá atender la nueva administración.
• El nivel de deuda a fines de 2015 ascendía a US$ 240.000 MM, lo que equivalía a 52% del PBI incluyendo las acreencias de holdouts.
• Hoy suma unos US$ 315.000 MM, y equivale a algo más de 90% del PBI.
# Poco menos de US$ 10.000 MM se debieron a la regularización, en 2016, con los holdouts.
# El resto de los US$ 75.000 MM obedece al rojo fiscal de los pasados cuatro años.
• Los vencimientos de esta deuda —sin computar los correspondientes a la deuda intra sector público—representan casi 9% del PBI.
# En el último bimestre del año el Tesoro debe enfrentar vencimientos en pesos por algo más de $ 132.000 MM; dos tercios de ese monto caen en diciembre.
# Los vencimientos en moneda extranjera del bimestre suman US$ 3.600 MM.
# Aislados de los mercados de deuda y con déficit operativo primario, nuestra situación se volverá insostenible a poco de comenzar el nuevo año.
# En los primeros cinco meses de 2020, los vencimientos —descontados aquellos que corresponden a organismos del sector público— suman unos US$ 13.000 MM; a lo largo del año totalizan US$ 21.000 MM.
Y hay otros $ 800.000 MM correspondientes a la deuda nominada en pesos.
// El año arranca con vencimientos por US$ 1.500 MM y $ 45.000 MM en enero.
// Pero los vencimientos en pesos saltan a $ 130.000 MM en febrero, $ 215.000 MM en marzo, $ 310.000 MM en
abril y poco menos de $ 100.000 MM en mayo.
// Los vencimientos en moneda extranjera, que orillan los US$2.000MM en los meses previos, saltan a U$6.000MM en mayo.
> Aislados de los mercados de crédito, la magnitud de vencimientos que hay que atender apenas arranca 2020 y la falta de divisas para hacerles frente merecían que el proceso de renegociación de la deuda ya se hubiera iniciado.
• Cepo mediante, el stock de reservas disponibles que Cambiemos le dejará al próximo gobierno podría ser modestamente positivo, en torno a los US$ 9.000 MM.
• De no mediar un rápido acuerdo con los tenedores de bonos bajo legislación extranjera (para ello hay que convocar las asambleas de bonistas y obtener las mayorías mínimas estipuladas), un nuevo default —no un repudio de la deuda pero sí una cesación fáctica de pagos— aparecería como prácticamente inesquivable.
> A nuestro juicio es altamente probable que se vuelvan a reperfilar las Letras de corto plazo.
> Las actuales autoridades han sostenido hasta la insistencia en que no hay un problema de solvencia y que una extensión de plazos sería suficiente.
Sin embargo, un simple ejercicio aritmético nos muestra una situación bien diferente.
• Asumamos que se logra renegociar a una tasa de interés razonablemente baja, por ejemplo de 6%.
• Eso implicaría intereses anuales por US$ 18.900 MM sobre la deuda total; excluyendo
la contraída con organismos públicos descentralizados, los intereses anuales se reducen a US$ 11.900 MM.
• Cada punto de PBI representa unos US$ 3.500 MM.
• Por lo tanto, para sostener la carga de la deuda con nuestros propios recursos se requeriría un resultado primario positivo de algo más de 3% del PBI (hoy es deficitario en al menos 1%, y agravándose).
# Ello sin contar los intereses de la deuda intra sector público, que de todas formas habría que pagar si se quiere resguardar el sistema monetario y el de Seguridad Social.
# Se puede aducir que una reestructuración de la deuda permitiría refinanciar los vencimientos.
// Pero el roll over de todos los vencimientos de intereses nos conduciría a un crecimiento de la misma por encima del crecimiento esperable de la economía, lo que tarde o temprano derivaría en una nueva pérdida de sustentabilidad.
// En todo caso, deberíamos limitarnos a buscar que nos refinancien una parte de los intereses, compatible con el crecimiento de nuestra economía.
> Como se puede apreciar a simple vista, una solución de fondo al desequilibrio fiscal causado por la exhuberancia del gasto es indispensable para salir del atolladero.
> Por otro lado, la masa de vencimientos de deuda en el corto plazo condiciona la política monetaria.
• Urgido de liquidez, el gobierno ha ordenado a todos los entes públicos que destinen sus excedentes financieros a la compra de letras del Tesoro.
• En paralelo, el BCRA incrementó el margen de exposición al fisco de las entidades bancarias para que la banca oficial amplíe sus líneas al gobierno.
• Sin acceso al crédito y agotada la eficacia práctica de la herramienta impositiva (la recaudación viene cayendo en términos reales, mes tras mes), la monetización de las necesidades fiscales será la única posibilidad de atender gastos y vencimientos en pesos.
# El DNU publicado semanas atrás evidenció el papel creciente que tendrá de aquí en más la emisión de dinero.
// De los $ 400.000 MM de recursos que el BCRA emitirá a favor del Tesoro, unos $ 100.000 MM serán utilizados
para comprarle divisas (reservas) para atender vencimientos, por lo que quedarán esterilizados.
// El resto será utilizado para atender sus obligaciones del gobierno en pesos, por lo que se inyectarán a la circulación.
# Pero no se agotan aquí las necesidades: además del fisco, se requerirán pesos para comprar el excedente comercial, para atender vencimientos de la deuda fiscal y el desarme de la cuasifiscal.
# Hasta ahora la emisión dedicada al rescate de Leliq era esterilizada mediante la venta de divisas pero ahora esos pesos quedarán en la calle, afectando precios y los tipos de cambio libres (que, tan rápido como se recomponga la liquidez del mercado, volverán a tomar vuelo).
• La peligrosidad explosiva de semejante inyección de liquidez en el contexto de una demanda de dinero agotada ponen en ridículo las proyecciones voluntaristas de la amplísima mayoría de los analistas.
# De acuerdo al promedio informado al BCRA, prevén que los precios continúen una trayectoria levemente descendente hasta abril próximo.
•  En promedio, esperan una inflación de 42,9% para el próximo año (frente a un mínimo de 55,6 % para este año).
• El optimismo no acaba ahí: para 2021, el promedio de las previsiones de inflación se ubicaron en 29,1% interanual.
> Habida cuenta de la trascendencia de las políticas que se adoptarán en las próximas semanas, resulta poco serio ensayar un pronóstico preciso para la marcha de los precios minoristas, salvo el advertir de una probable disparada.

> El riesgo de estallido inflacionario descontrolado no hace más que subrayar la necesidad de un disciplinamiento fiscal, infrecuente en estas latitudes.