Y lo que viene será peor: Más estanflación en 2015

La economía argentina vive una intensa estanflación. ¿A quién se le ocurre una inflación anual del 50% y una caída del PBI, en forma simultánea? Lo increíble de todo esto es que la sociedad argentina haya decidido mirar hacia otro lado, confiando en que la situación se revertirá rápidamente. No es cierto. La estanflación será más aguda aún en los meses que viene. La consultora Economía & Regiones elaboró un informe al respecto:

"(...) De continuar este escenario, lo más probable es que la economía se dirija a un episodio similar al de enero pasado, pero más fuerte porque todos los fundamentos macro están peor que hace 10 meses atrás. (...)"

INFORME de Economía & Regiones

La economía argentina está actualmente inmersa en una fuerte, generalizada y creciente estanflación. Según el Congreso de la Nación, la inflación asciende a +40.9% interanual en 

sept’14. Paralelamente, según el índice PBG E&R el nivel de actividad cerraría el año con una caída promedio del 3.2%; dejando un arrastre estadístico negativo de 2 puntos porcentuales para el próximo año. 

 

Al mismo tiempo, la demanda de dólares aumenta y la caída de reservas se acelera. Si se compara septiembre (US$379 millones) con junio (US$161 millones), la venta de dólares ahorro aumentó un 135% y la cantidad de operaciones creció un 226%. Como contrapartida, se perdieron US$2.100 millones de reservas en los últimos 56 días hábiles. 

 

En síntesis, mes a mes la inflación se acelera, el deterioro del nivel de actividad aumenta, los problemas cambiarios recrudecen y la pérdida de reservas se incrementa. 

 

Sin embargo, la inflación, la contracción del PBI y la caída de reservas son sólo las consecuencias y no el origen de los desequilibrios macro. Es decir, la gente demanda más dólares y las reservas caen porque hay cada vez más desequilibrios. La causalidad no es reversible. Lo mismo sucede con la inflación y la caída del PBI, que se potencian “por culpa” de los crecientes desequilibrios. 

 

En términos médicos, la inflación, el PBI, las reservas y el mercado cambiario son los síntomas de la enfermedad macroeconómica, no sus bacterias. 

 

La mejor toma de decisiones (producción, inversión, ahorro, consumo, exportación, importación) exige saber si la actual dinámica se va a corregir, suavizar o agravar en el futuro. 

 

En este sentido, el futuro de la economía dependerá de las medidas de política económica que aplique el gobierno y de la formación de expectativas de los agentes económicos, que justamente estarán condicionadas por el accionar del Gobierno. 

 

Actualmente, las expectativas del público son la variable más influyente sobre la dinámica de las variables macro. Si el público piensa que va a haber más inflación, terminará habiendo más inflación. 

 

Lo mismo, si la gente considera que el peso se devaluará, el tipo de cambio seguramente terminará devaluándose. 

 

En ambos escenarios habrá más recesión con elevada inflación; o sea estanflación más fuerte. 

 

Justamente, el actual proceso estanflacionario es consecuencia de elementos que se retroalimentan en forma negativa. 

 

Primero y fundamental, la inconsistencia entre la política fiscal, monetaria y cambiaria es el origen de los problemas. 

 

Segundo, durante los últimos años el público hizo un proceso de aprendizaje en materia de expectativas que potencia el resultado estanflacionario de las políticas oficiales. 

 

Tercero y no menor, el gobierno no atiende el importante rol que juegan las expectativas y pareciera no comprender cuál es su mecanismo de formación.

 

Dado que el gobierno siempre aplicó una política basada en la expansión monetaria y en la estimulación de la demanda agregada, cabe preguntarse: ¿Por qué las políticas expansivas de emisión monetaria generadoras de inflación antes tenían efectos reales (actividad y empleo) y ahora en cambio son recesivas? 

 

En línea con lo que la teoría monetarista, en los primeros años se creció por encima del pleno empleo y se redujo el desempleo porque hubo “sorpresa inflacionaria”. Es decir, se lograron efectos reales (actividad y empleo) a cambio de aceleración inflacionaria (“el famoso un poco de inflación aceita la economía”) porque los agentes económicos formaban incorrectamente sus expectativas de inflación. 

 

En este sentido, se podría argumentar que 10 años de Convertibilidad habían eliminado la memoria inflacionaria. 

 

A partir de los errores en la formación de expectativas de inflación, entre 2003 y 2008 la política monetaria expansiva de fuerte emisión del BCRA logró que la tasa de crecimiento promedio del PBI ascendiera a 8% anual con una aceleración inflacionaria que pasó de 3,7% (2003) a 9,6% (2006) y 22,4% (2008). 

 

No obstante hay que aclarar que en estos modelos en los cuales se fomenta el nivel de actividad a partir de la emisión y la sorpresa inflacionaria, cada vez se necesita más emisión y e inflación para crecer, aunque cada vez esa expansión económica sea menor. 

 

La emisión y la inflación se empinan (aceleran), mientras que la tendencia alcista del nivel de actividad pierde sucesivamente dinamismo. Sin embargo, tal como decía Abraham Lincoln “se puede engañar a poca gente durante mucho tiempo, a muchos durante poco tiempo, pero no a mucha gente durante mucho tiempo”, y así el público fue modificando (learning by doing) y mejorando su mecanismo de formación de expectativas de inflación. 

 

En este sentido, hay un punto de inflexión en 2011/2012 cuando el público cambia su mecanismo de formación de expectativas de inflación, pasando de un modelo de expectativas adaptativas (mirando la inflación pasada) a un modelo de expectativas racionales (mirando los fundamentos económicos). 

 

A diferencia de 2005 / 2008 cuando el BCRA emitía para comprar dólares y acumular reservas, en 2011 / 2012 el BCRA comienza a emitir pesos para financiar al Tesoro (no para comprar dólares) y empieza a perder reservas. Así, el balance del BCRA comienza a deteriorarse, anticipando mayor inflación y devaluación futura; lo cual termina siendo reforzado con la nueva Carta Orgánica del Central (2011) y la institucionalización de la política oficial de 

desendeudamiento.

 

El cambio de paradigma de emisión monetaria del 2011 / 2012 más la creación del cepo conducen al público hacia un proceso de aprendizaje que lo lleva a formar sus expectativas de inflación en forma racional. Es decir, a la hora de prever la inflación (devaluación) futura, los agentes económicos empiezan a tener en cuenta el déficit fiscal, la emisión monetaria, la cantidad de pesos, las reservas del BCRA y los flujos de oferta y demanda de dólares.

 

El comportamiento racional le permite al público formar sus expectativas de inflación con mayor precisión y en línea con la inflación observada. La “sorpresa inflacionaria” desaparece y la política de emisión monetaria del BCRA, cada vez más fuerte, deja de tener efectos reales positivos sobre la actividad y el empleo y sólo logra acelerar sostenidamente la inflación. 

 

Los números avalan esta realidad. La tasa de expansión del PBI promedio se ubicaría en torno a 0% en 2012 / 2014 con una contracción en torno al 3% este año. 

 

Paralelamente, la inflación Congreso en términos interanuales pasó de 25.4% (dic’12) a 28.3% (dic’13) a 40.9% (sept’14). 

 

Estamos en estanflación. 

 

Dejar atrás la estanflación exige bajar la inflación y que el PBI vuelva a registrar variaciones positivas, lo cual se logra cambiando las expectativas de la gente. Es decir, que los agentes económicos reduzcan sus expectativas de inflación (para así bajar la inflación) y bajen sus expectativas de devaluación para reducir las presiones cambiarias a cambio de inversión, acumulación de capital y creación de puestos de trabajo que permitan expandir la oferta agregada. 

 

Teniendo en cuenta que el actual mecanismo de formación de expectativas es racional, las expectativas de inflación y de devaluación disminuirán si y sólo si se reduce el déficit fiscal, se desacelera la emisión monetaria, se detiene la pérdida de reservas y se mejora la relación pesos/ dólares en la economía. 

 

En pocas palabras, para dejar atrás la estanflación tiene que haber un cambio radical en la política fiscal, monetaria y de desendeudamiento que estimule una drástica baja de las expectativas de inflación y de devaluación del público. 

 

Además, el cambio de política fiscal y monetaria es imprescindible para evitar generar presiones de demanda agregada, fuertemente inflacionarias, en un contexto de contracción de oferta agregada. 

 

En síntesis, con políticas fiscales y monetarias más prudentes acompañadas del ingreso de dólares frescos que mejoraran la relación pesos/dólares en la economía, no sólo bajarían las expectativas de inflación y devaluación, sino también amortiguarían las presiones de demanda, contribuyendo a bajar la inflación y derrotar el actual proceso de estanflación. 

 

¿El gobierno entiende la relación que hay entre sus políticas, las expectativas y la estanflación? Parecería que no.

 

En este sentido sólo basta con escuchar algunas de las declaraciones del nuevo presidente del BCRA, Alejandro Vanoli, que sostiene: 

 

1. “La realidad ha demostrado que esas interpretaciones mecánicas del monetarismo son una falacia. En la Argentina, la inflación es multicausal. En nuestro caso, la emisión monetaria no es un factor central. Los canales de transmisión de la política monetaria en el país son muy débiles”.

 

2. “La inflación tiene causas reales y también por expectativas, pero no monetarias. En una economía altamente concentrada, gran parte de las causas de la inflación tienen que ver con la capacidad de manejar los márgenes de ganancias de los grupos dominantes”.

 

3. “La emisión monetaria está creciendo al 20 por ciento y son niveles alineados a lo que sería el corredor de tasas de interés que estamos definiendo” “Obviamente, a ninguno de nosotros nos gustan las tasas altas, pero hay que entender el contexto”. 

 

4. “También es fundamental en esta instancia la buena relación que tengo con el ministro de Economía, con el que estamos en la misma sintonía, pese a las peleas que ya están tratando de inventarnos”.

 

5. “Si tomamos el tipo de cambio multilateral real, deflactado por el índice de salarios nos da que estamos por encima no sólo respecto de diciembre de 2001, en un 50 por ciento, sino además contra la corrección cambiaria del mes de enero de este año, en un 7 por ciento. No hay atraso cambiario”. 

 

6. “Hay una disposición muy clara del Gobierno de que las reservas están para ser usadas”.

 

Está claro que el nuevo presidente del BCRA no cree que la inflación sea un fenómeno monetario. Es más, remarca que las expectativas del público tampoco se relacionan con la política monetaria. 

 

Además, según su punto de vista el actual ritmo de crecimiento de los agregados monetarios es el adecuado, consiguientemente no se puede esperar moderación alguna en el ritmo de emisión. 

 

Ergo, no es esperable que haya un cambio de política monetaria tendiente a reducir ni las expectativas de inflación, ni la inflación misma. 

 

También afirma que no le gustan las tasas altas, lo cual desnuda una vocación pro incentivación del consumo como motor de la demanda agregada y el nivel de actividad. De su discurso se deduce que está a favor de las fuertes regulaciones de la oferta agregada para combatir la inflación (habla de los sectores “concentrados” que fuerzan aumentos de precios). 

 

Si a esto último se le suma que el nuevo titular del Banco Central admite que tiene la misma filosofía económica que el ministro, Axel Kicillof, se puede deducir que seguirá financiando al Tesoro en su agresiva política de fuerte crecimiento del gasto público y del déficit fiscal con el objeto de estimular la demanda agregada. 

 

Para terminar, no ve atraso cambiario y sostiene que las reservas están para ser utilizadas, ergo tampoco hay que esperar que el BCRA desaliente las expectativas de devaluación. 

 

En resumen, lo más probable es que el déficit fiscal y el señoreaje vayan en aumento en un marco en el cual las reservas continuarán debilitándose, ya que “están para ser usadas”. Sin embargo, el tipo de cambio oficial muy probablemente continuaría cuasi fijo como ancla anti inflacionaria. 

 

De esta manera, la relación pesos / dólares (emite y se gasta las reservas) de la economía seguirá en aumento. 

 

Así, las expectativas de inflación y devaluación muy probablemente seguirán ganando terreno. 

 

Consecuentemente, la demanda de dinero continuará debilitándose y la inflación, al igual que sus expectativas, se acelerará. Seguirá sin haber sorpresa inflacionaria (coinciden expectativas de inflación con la inflación observada) y la recesión se acentuará. Más recesión y más inflación es más estanflación en el corto y mediano plazo. 

 

De continuar este escenario, lo más probable es que la economía se dirija a un episodio similar al de enero pasado, pero más fuerte porque todos los fundamentos macro están peor que hace 10 meses atrás. 

 

Sin embargo, existe la posibilidad que, más por miedo que por vocación, el gobierno acuerde con los holdouts para no llegar a otro enero como el del año pasado. Con “acuerdo y endeudamiento” pero sin cambio de políticas fiscal y monetaria sólo se lograría amortiguar el escenario negativo 2015, porque el ingreso de dólares frescos sería insuficiente y no alcanzaría para revertir las expectativas en forma completa.

 

En pocas palabras, sin acuerdo con los holdouts, la estanflación 2015 será más virulenta que la estanflación 2014. Con acuerdo y financiamiento, en 2015 probablemente haya una estanflación más suave que en 2014. ¿Cuánto más suave? Dependerá tanto de la agresividad de la política fiscal y monetaria expansiva, así como del caudal de los dólares que ingresan.