Acordar con los holdouts sigue siendo la mejor opción

El gobierno tiene 3 caminos a seguir hasta diciembre de 2015. El 1er. camino es el que se está transitando en la actualidad: “más de lo mismo”. Si el deterioro macro potencia la corrida contra reservas afectando negativamente la gobernabilidad presidencial, hay chances que CFK cambie su actual postura de “más de lo mismo” por el de arreglar con los holdouts. Así, en un escenario alternativo, al propiciar un escenario de menor devaluación y menos inflación, el acuerdo con los holdouts propiciaría un mejor escenario económico, más gobernabilidad y un traspaso de mando más ordenado que el camino actual. Si el deterioro macro potencia la corrida contra reservas afectando negativamente la gobernabilidad, surgen chances de que el gobierno cambie su postura actual de “más de lo mismo” por otro camino: arreglar con los holdouts. Este cambio de estrategia no puede tardar demasiado; dado que a la actual administración le “sirve” arreglar en enero 2015 y no le “sirve” acordar en junio 2015.

"(...) Arreglar con los holdouts para tener acceso al mercado de capitales y obtener financiamiento fresco, seguirá siendo un parche sin cambios profundos en la política fiscal y monetaria, aunque más duradero de lo que sería devaluar y subir la tasa únicamente. (...)"

Fuente: Economía & Regiones

La economía se complica. Las expectativas negativas aumentan y el escenario cambiario se dificulta y termina impactando negativamente sobre el consumo, la inversión, el empleo y el nivel de actividad. Los problemas cambiarios generan costos altos en materia de nivel actividad y empleo. 

 

A mayores expectativas de devaluación con más trabas cambiarias y mayor brecha, más fuertes son los canales de transmisión negativa hacia la economía real, extendiéndose sus sombras (con diferente fuerza) sobre toda la economía. No hay sector económico que se “salve”. 

 

De acuerdo con nuestra estimación de PBI E&R, en el 1er. semestre del año el nivel de actividad cayó -1.7%. Sin embargo, a partir de julio se agravaron los problemas cambiarios y se potencia la caída del nivel de actividad. 

 

La 2da. mitad del año será peor que la 1ra. y el nivel de actividad caerá con más ímpetu. El PBI caería en 2014 alrededor del -3%. 

 

Por ahora, la economía no tiene de donde agarrarse para dejar de caer. La estrategia utilizada por el gobierno para encarar tanto el tema deuda (con los holdouts) como el cambiario sólo alimenta más las expectativas negativas y de devaluación, potenciando la caída de la actividad.

 

Por el lado del sector externo, las expectativas de devaluación afectan negativamente la liquidación de exportaciones, que cayeron 10% en los primeros 7 meses de 2014. La caída de las ventas al Mercosur (-18%) fue más fuerte, ya que también se ven afectadas por el pobre nivel de actividad de Brasil, que sólo crecería 1% en 2014. Esta floja performance de las exportaciones refuerza la merma del mercado doméstico, dado que ese menor ingreso de divisas hace que el gobierno reaccione trabando importaciones (-16%). Lo que termina afectando negativamente a la producción interna. 

 

En este marco, el dinamismo del mercado doméstico es cada vez menor. Según FIEL, la caída de la industria se acelera con una contracción interanual del -9.7% en agosto y de -5.1% en el acumulado de los primeros 8 meses. Al mismo tiempo, la Construcción acumula una caída de -4.4% en el año que también se acelera y alcanza a -16% en agosto’14. Esta merma se traduce en destrucción de puestos de trabajo, que según el INdEC asciende a 10.400 trabajadores despedidos (según fuentes privadas 20.000). 

 

Al mismo tiempo, el consumo también se contrae fuertemente. Según CAME las ventas minoristas tuvieron en agosto el peor mes en 5 años, al registrar una caída de -9,3% en las cantidades vendidas frente al mismo mes del año pasado. Es más, sectores normalmente inelásticos al nivel de actividad como alimentos y bebidas (-3.8%) y farmacias (-4.9%) también presentan caídas importantes en sus ventas. 

 

La economía se dirige hacia un escenario en el cual el nivel de actividad económica se contraería alrededor de -5% interanual en el último trimestre de 2014. 

 

Todos los fundamentos de la economía están peor que hace un año atrás: hay más déficit, más emisión, más expectativas de devaluación, dólar blue más caro, brecha más amplia, menos exportaciones, menor superávit comercial, nuevo default, mayor escasez de dólares y menor actividad. 

 

A esto hay que agregar que las leyes de Abastecimiento y de Cambio de Domicilio de Pago de la deuda implican menos producción, menos empleo, más escasez, más aislamiento, menos financiamiento, más problemas cambiarios, menos inversión y más destrucción de capital y más default. Todo redunda en un menor nivel de actividad. 

 

Peor aún, en 2015 enfrentaremos una caída de 18% promedio del precio de la soja con relación a 2014. Por lo que el valor de las exportaciones del complejo sojero alcanzará sólo unos US$ 17.800 millones; es decir US$ 4.000 millones menos que este año (-18.5%).En este contexto, no se vislumbra una recuperación para 2015. Contrariamente se espera una caída de producto algo más fuerte que la de este año. 

 

El gobierno tiene 3 caminos a seguir hasta la finalización de su mandato en diciembre de 2015. 

 

Escenario N°1: "Más de lo mismo"

 

El escenario base y más probable es el que se está transitando en la actualidad: “más de lo mismo”, más aún luego de la salida de Fábrega del BCRA. En este escenario no se llega a un acuerdo con los holdouts, se sigue en default y se potencia la política fiscal expansiva de aumento del déficit financiado con emisión para estimular la demanda agregada. 

 

Las expectativas de devaluación se incrementarían y la demanda de dinero caería aún más, por ende el dólar paralelo se encarecería, arrastrando al alza a la brecha cambiaria y a la inflación. 

 

Con el tipo de cambio oficial cuasi fijo y más de lo mismo el retraso cambiario se acentúa y la economía se encamina a un episodio similar al de enero’14; aunque esta vez se necesitaría más devaluación y más tasa más para volver a “comprar” tiempo y llegar a fin de mandato. 

 

Al igual que a principios de año, con “más de lo mismo” (sin corrección fiscal profunda) la suba de tasas y la devaluación serían un nuevo parche de corto plazo que no solucionaría el problema de fondo. Con la devaluación aumentaría momentáneamente el poder adquisitivo de los dólares del sector externo y de la recaudación en dólares del gobierno nacional. Si se devalúa antes de fin de año (menor probabilidad que a partir de enero) también crecerían las utilidades contables que el BCRA transferiría al Tesoro en 2015. 

 

Sin embargo, la aceleración de la inflación volvería a “comerse” la devaluación y los efectos reales se agotarían nuevamente en pocos meses. 

 

De todos modos, se terminaría “subsidiando” la gobernabilidad hasta fin de mandato, habiéndose ganado el tiempo necesario para llegar al proceso electoral. 

 

La tasa de crecimiento en 2015 será más negativa que la de este año con un aumento del nivel general de precios promedio por encima del 50% anual en 2015. Siguiendo la lógica del Presupuesto 2015, que devalúa el tipo de cambio oficial con la inflación, no habría que descartar un dólar oficial piso en torno a $14.5 (con inflación de 50%) a fines de 2015. El dólar oficial se encarecería a medida que cayera más la demanda de dinero y se incremente la inflación.

 

Escenario N°2. Acuerdo con holdouts

 

En la medida que el actual camino de “más de lo mismo” acelere más violentamente los problemas cambiarios, de inflación y de nivel de actividad, crece la probabilidad que el gobierno vire hacia el 2do. camino, que implica acordar con todos los holdouts para salir del default y normalizar la deuda. 

 

Al acuerdo con los holdouts se llega más por necesidad que por convencimiento. 

 

Arreglar con los holdouts para tener acceso al mercado de capitales y obtener financiamiento fresco, seguirá siendoun parche sin cambios profundos en la política fiscal y monetaria, aunque más duradero de lo que sería devaluar y subir la tasa únicamente. 

 

También es menos “doloroso” que el camino actual. Acordando con los holdouts el gobierno se endeuda para devaluar menos y bajar la inflación. 

 

Al propiciar un escenario de menor devaluación y menos inflación, el acuerdo con los holdouts augura un mejor escenario económico, más gobernabilidad y un traspaso de mando más ordenado que el camino actual. 

 

La tasa de crecimiento del PBI dependería del nivel de endeudamiento a cual acceda el gobierno. Cuánto más financiamiento llegue, menor será la caída del PBI. Es más, si el monto de nueva deuda permitiera que las reservas no cayeran y también alcanzara para liberar importaciones, la caída del PBI podría moderarse. 

 

Sin embargo, pensamos que sería poco probable acceder a ese caudal de financiamiento internacional sin una corrección de fondo en las políticas fiscales y monetarias desmedidamente expansivas. 

 

En definitiva, este 2do. camino de “arreglo con los holdouts” tendría importante implicancias para la próxima administración. Del lado del vaso medio vacío, la relación deuda / PBI aumentaría y los servicios de deuda serían mayores. 

 

Desde una perspectiva más optimista, la deuda no quedaría en default y las condiciones cambiarias y el nivel de actividad estarían menos deteriorados, permitiéndole a la próxima administración abocarse a solucionar los temas de fondo y de largo plazo. 

 

En este marco, el próximo gobierno podría encarar los temas que pensamos que el actual gobierno no solucionará:la corrección de la política fiscal y monetaria. 

 

Desde el plano fiscal, la próxima administración podría encarar las reformas fiscales necesarias para apuntalar un crecimiento de largo plazo. Deberá bajar la relación gasto público / PBI y bajar la presión tributaria para dotar genuinamente de competitividad y “desahogar” al sector privado de la economía, permitiéndole nuevamente invertir acumular capital y generar puestos de trabajo. 

 

Desde la esfera monetaria el próximo gobierno debe apuntalar la independencia del BCRA, abolir la dominancia fiscal y dirigirse hacia una política monetaria en base a reglas de metas de inflación que haga converger el aumento del nivel general de precios a los niveles de la región.

 

Como ya planteamos en el punto anterior, nuestro escenario base y más probable es el “más de lo mismo”. El gobierno continúa intensificando sus políticas fiscal y monetaria expansivas y continúa en default, ya sea por una cuestión ideológica (“con los buitres no se negocia porque son buitres”) o por conveniencia política, usufructuando la idea de defender los supuestos intereses nacionales. 

 

En este escenario, el gobierno sigue pagando con reservas los vencimientos del próximo año (no obstaculizados por el juez Thomas Griesa) mientras refuerza las restricciones al egreso de divisas para toda la economía (importaciones, giro de dividendos, dólar ahorro, etc). 

 

Además, hay que considerar que con la “ley de Cambio de Domicilio” el pago de deuda se deposita en Nación Fideicomiso, lo que implica todo un nuevo contexto financiero. Dado que la mayoría de los acreedores internacionales no pueden “venir a buscar” el pago, por lo que el depósito sigue contabilizando como reservas y, con el nuevo marco legal, puede ser utilizado para financiar al Tesoro. 

 

En este sentido, existe la posibilidad que el pago a través de Nación Fideicomiso, no erosione al dólar cobertura en la medida que los acreedores no vengan a “buscar” su pago, pero termine gatillando más desconfianza y menor credibilidad, haciendo que el dólar paralelo se “despegue” del dólar cobertura y surja una (nueva) brecha cambiaria entre ambos, que potencie la inflación, la recesión y la corrida contra las reservas. 

 

En este sentido, la caída de reservas es el termómetro del poder y de la gobernabilidad para CFK. Las reservas son la variable que la Presidente mira de reojo. Existiría un límite inferior, que la Presidente no estaría dispuesta a “tolerar” (no sabemos cuál es). 

 

Si el deterioro macro potencia la corrida contra reservas afectando negativamente la gobernabilidad, surgen chances de que el gobierno cambie su postura actual de “más de lo mismo” por otro camino: arreglar con los holdouts. Este cambio de estrategia no puede tardar demasiado; dado que a la actual administración le “sirve” arreglar en enero 2015 y no le “sirve” acordar en junio 2015. 

 

La lógica detrás de un potencial acuerdo sería cambiar mayor endeudamiento por menos devaluación e inflación, permitiendo recuperar poder y gobernabilidad; a costa de aniquilar una vez su propio relato. Endeudarse le permitiría al gobierno continuar con la política fiscal y de empleo público desmedidamente expansivas pero bajando las expectativas de devaluación e inflación. 

 

Sin embargo, dado que no hay intenciones de eliminar el déficit fiscal, la estrategia de tomar deuda en dólares para sostener el nivel de reservas y quitarle presiones al mercado cambiario, terminará generando más perjuicios que soluciones, ya que maquilla (pero potencia) los efectos nocivos de la expansión desmedida del gasto público y déficit fiscal. 

 

En otras palabras, esta estrategia termina siendo una forma encubierta de morir con la idea de incentivar la demanda agregada hasta las últimas consecuencias. Incluso a costa de abandonar uno de los pilares ideológicos del Kirschnerismo que fue la política de desendeudamiento. 

 

Escenario de arreglo con Fondos Buitres 

 

El escenario anteriormente descripto implica que partir de 2015, una vez superada cualquier controversia con la cláusula Ruffo, se avanzaría con el pago de sentencia judicial de Griesa y una regularización de la deuda en Default para volver a los mercados financieros internacionales y así poder obtener dólares para apuntalar las reservas y minimizar los problemas macroeconómicos.

 

¿Por cuánto se debería endeudar el gobierno? El escenario de mínima es endeudarse para arreglar el default y cerrar con todos los holdouts para poder volver a tener financiamiento internacional por primera vez luego de 12 años. 

 

En ese caso, se le debería pagar a NML y a el resto de los holdouts por un total de aproximadamente US$ 12.000 millones (más los intereses devengados en 2014). Este pago podría articularse a través de la colocación de bonos replicando el pago a Repsol (por paquete accionario del 51% de YPF). De modo que podríamos estimar una colocación por US$ 15.000 millones considerando que los acreedores puedan vender el bono en el mercado y recuperar sus acreencias en efectivo (US$12.000 millones). 

 

Tal como ya dijimos, este camino buscaría poner en condiciones a Argentina para retornar a los mercados voluntarios de deuda. De modo que se buscaría re-financiar los abultados vencimientos de 2015 en moneda extranjera que ascienden a US$ 13.400 millones aproximadamente; o al menos una porción de estas erogaciones. 

 

Lograr refinanciar todos los pagos de deuda en dólares (US$13.400 millones) resultaría fundamental para evitar que cayeran las reservas y así llegar con US$24.000 millones de reservas hacia fin de 2014, permitiéndole al gobierno aumentar su poder y gobernabilidad durante el último año de gestión. 

 

Los US$ 13.400 millones a pagar (refinanciar para que las reservas no bajen de US$ 24.500 millones) están comprendidos -entre otras cosas- por capital e intereses de la deuda por el pago del Boden 2015 (US$6.200 millones); por los compromisos con Repsol, el Ciadi y el club de París (US$900millones, US$160millones y US$840millones respectivamente) y por la deuda en moneda de la Provincial cuyos vencimientos ascienden a US$2.700 millones. 

 

En definitiva, el abandono de la política de desendeudamiento implicaría regularizar la deuda impaga y honrar los compromisos corrientes del 2015 sin provocar semejante pérdida de reservas (US$ 13.400 millones), a costa de la colocación de nuevos bonos. 

 

En resumen, arreglar con todos los holdouts permitiría volver al financiamiento internacional para evitar que las reservas caigan hasta fin de 2015; pero implicaría nueva deuda por US$28.400 millones. Lo que representaría una suba de 10 puntos porcentuales del ratio deuda / PBI, que pasaría de 45% (2014) a 55% (2015). Un nivel de endeudamiento similar al existente en 2002, es decir sin grandes holguras en materia de endeudamiento. 

 

Si hubiera más acceso al financiamiento (difícil desde nuestro punto de vista) y el gobierno quisiera endeudarse para amortiguar la caída del PBI, se debería financiar el levantamiento de las trabas a las importaciones, de manera que el sector industrial pudiera acceder a más insumos y bienes de capital para la producción.