“La estrategia del BCRA complicará la estabilidad financiera en el 2do semestre”

Esta semana se produjo una fuerte suba del dólar ‘libre’ a valores que no se veían desde fines de 2014. También marcó un récord histórico la demanda del ‘dólar ahorro’. Se nota, además, una dolarización por parte de particulares y empresas para sobrellevar las tensiones que conllevan las las próximas elecciones. El Gobierno nacional atribuye todo a la puja electoral, pero alimenta la situación con una emisión de pesos desmedida para incentivar el consumo y ya no los esteriliza como antes. La consultora Economía & Regiones analizó el panorama y la estrategia del Banco Central. En su último informe, advirtió que la entidad monetaria está generado presiones alcistas en el mercado cambiario que podrían complicar la estabilidad financiera en el segundo semestre del año donde el dólar cobertura podría llegar a los $ 21.

Alejandro Vanoli, titular del Banco Central.

CIUDAD DE BUENOS AIRES (Urgente24).- Se acercan las primarias del 9 de agosto y hay mucha tensión en el mercado acerca del cambio de gestión. Tanto los particulares como los empresarios empiezan a cubrirse de cualquier temblor económico dolarizándose. En los últimos días el dólar ‘libre’ pasó la barrera de los $ 15 y regresó a valores que no se veían desde fines del año pasado. Además, este mes el denominado ‘dólar ahorro’ marcó un récord histórico de demanda. El Gobierno nacional atribuye todo a tensiones electorales, pero hay otras razones: fomenta la emisión desmedida del Banco Central para alimentar el consumo como herramienta de campaña y al mismo tiempo, la entidad monetaria ya no esteriliza esos pesos como hacía antes. Todo se va alineando para generar una peligrosa inestabilidad en el segundo semestre de este año lo que herederá una situación explosiva para el próximo presidente. Así lo analiza en su último informe la consultora de Economía & Regiones:

El crecimiento desmedido de la oferta monetaria y el exceso de pesos son el origen de los problemas cambiarios. Inclusive, vimos que los problemas cambiarios no se solucionarían con más dólares, sólo sería un parche circunstancial. Solucionar los problemas cambiarios exige retirar el exceso de pesos y virar hacia una política monetaria prudente y “normal”. Es más, con una política monetaria prudente y similar a la de los otros países de la región, la economía argentina volvería a generar dólares en cantidad suficiente.

Por el contrario, la actual política monetaria del BCRA es excesivamente expansiva, alimenta el desequilibrio en el mercado de dinero y por ende genera presiones alcistas en el mercado cambiario paralelo.

El BCRA está aplicando una política monetaria deliberadamente expansiva que procura incentivar el consumo y la demanda agregada en tiempos electorales. En forma lenta pero sostenida, mes tras mes el Central demuestra que está dispuesto a aumentar la liquidez del mercado, emitiendo todo lo que haya que emitir para financiar al sector público y colocando menos LEBACs y pases, para aumentar la monetización de la economía y presionar las tasas de interés a la baja.

Política del primer semestre: más señoreaje y menos esterilización

En 2015 la tasa a la que crece la base monetaria se viene acelerando, siendo 12% más alta que hace doce meses atrás, alcanzando un crecimiento del 31.6% a/a en junio´15 (19% a/a en junio 2014).

Los datos reflejan que el BCRA tiene una decidida vocación de virar hacia un sesgo más expansivo y menos prudente. A pesar de que las necesidades brutas de emisión monetaria fueron similares (I semestre ´15 vs I semestre ´14), la entidad decidió colocar menos LEBACs y pases para emitir más pesos en términos netos que el año pasado.

Acelerar la expansión monetaria durante el primer semestre del año es una jugada bastante riesgosa, porque va “en contra” de la estacionalidad de la demanda de dinero que suele caer en los primeros meses del año; por lo que la actual estrategia del BCRA está alimentando el exceso de oferta de pesos en el mercado de dinero (5.7% del PBI según nuestras estimaciones en junio’15).

Explicando la Emisión del Primer Semestre

Señoreaje creciente, a pesar de la contención vía BONAC: La emisión monetaria para financiar el déficit fiscal (señoreaje) alcanzó $44.022 millones, 77% más que en el primer semestre de 2014. En términos reales la emisión para financiar gasto público creció un 48%. Este excepcional crecimiento de la emisión se dio aún cuando el sector público nacional (SPN) se financió colocando deuda (BONAC) por $35.100 millones.

Mercado Cambiario con menor compra de divisas genuinas para reservas: el Banco Central inyectó $17.715 millones a la economía a través de la compra de divisas (acumulación de reservas) en el primer semestre del 2015, menos de la mitad de los $37.205 millones que inyectó la administración anterior en igual periodo de 2014 por este concepto.

Necesidades Brutas de Emisión: en el primer semestre de 2015 Vanoli tuvo que emitir más que Fábrega para financiar al tesoro, pero menos por mercado cambiario. Si se toman los dos factores de emisión en forma conjunta, se aprecia que Vanoli (+61.737 MM) tuvo las mismas necesidades de emisión que había tenido Fábrega ($62.032 MM), aunque en términos reales y en relación a la base monetaria existente fueron más bajas.

Emisión Neta Finalmente efectivizada: A pesar de tener las mismas necesidades brutas de emisión que su antecesor, Vanoli maximizó esfuerzo para emitir lo máximo posible. En este sentido, Vanoli (+$41.852 MM) colocó muchas menos LEBACs que Fábrega (+$68.622MM) para poder expandir la base monetaria en $20.155 MM; mientras que Fábrega la había contraído -$6.586 MM.

A modo de ejercicio (y para tener más en claro el sesgo expansivo de Vanoli), para que la tasa de crecimiento de la oferta monetaria se mantuviera en los niveles que había dejado Fábrega (+19%), se deberían haber colocado LEBACs y pases por $79.568 millones. Es decir, el doble de la colocación que efectivamente realizada en el primer semestre de 2015 ($41.582 MM).

Programa monetario hacia fin de 2015

Si asumimos que no cambian las políticas y proyectamos las variables fiscales y monetarias hacia fin de año, la continuidad de la actual estrategía del Central podría complicar la estabilidad financiera durante algunos momentos del segundo semestre.

Los segundos semestres del año suelen ser más complicados que los primeros, ya que se recauda menos pero se gasta más, por lo que el BCRA debería emitir más para financiar el desequilibrio fiscal del Tesoro.Ese combo podría contribuir a alimentar la volatilidad e inestabilidad financiera.

El 77% de la asistencia del BCRA al Tesoro se haría en la segunda parte de este año. Restan girar entonces otros $150.778 millones (243% más que en el primer semestre) vía emisión monetaría en la segunda parte del año. Además, el gobierno necesitaría colocar $43.300 millones de titulos públicos (37% más que el primer semestre) para cubrir sus necesidades.

Siguiendo la actual tendencia podemos proyectar un crecimiento de la base monetaria de 35% interanual hacia fin de año, ubicándola en $623.800 millones a fin de diciembre. Si además tenemos en cuenta que las reservas del BCRA bajarían a usd 28.433 millones (producto del menor ingreso de divisas del segundo semestre y del pago del BODEN 2015), el aumento de la cantidad de pesos y la merma de la cantidad de dólares, podrían generar presiones cambiarias poniendo en riesgo la actual estabilidad financiera. De hecho, el dólar cobertura pasaría de $15,14 a $21,9 por cada dólar de reserva a fin de 2015. Sin embargo, el gobierno podría colocar más deuda (swap con China más refinanciación total de los Boden) para evitar que caigan las Reservas y contener la suba del dólar cobertura y controlar las expectativas sobre la cotización del blue.

El tipo de cambio de cobertura surge del cociente entre la base monetaria y las reservas del BCRA y es una medida de la abundancia relativa de pesos frente a dólares en nuestra economía. A mayor cantidad de pesos y menores reservas, se entiende que el BCRA deteriora su balance y pierde poder de fuego para controlar una corrida cambiaria. Es decir, cuanto más alto es este cociente mayor es la cantidad de pesos que pueden correr contra reservas más escasas, aumentando la volatilidad financiera y el riesgo de inestabilidad financiera.

La contracara del aumento del dólar cobertura es el crecimiento del exceso de (oferta de) pesos en la economía. Como ya explicamos, mientras haya exceso de oferta de pesos, los problemas cambiarios continuarán sin resolverse. El exceso de pesos generará elevada inflación y el tipo de cambio nominal tenderá a devaluarse, tanto en su versión oficial como “paralela”.

La política monetaria excesivamente expansiva fue generando una cantidad creciente de pesos excedentes hasta alcanzar el 5.1% del PBI a fines de 2013, generando la corrida y devaluación de 22% en enero 2014.

A junio 2015 el exceso de pesos volvió alcanzar el record de 5.1% del PBI y las tensiones cambiarias volvieron a aparecer pero de manera contenida. La diferencia con aquel entonces subyace en que el ciclo electoral actual subsidia estos valores evitando una corrida mayor. Pero a medida que nos acerquemos al fin de ciclo, este dinero excedente puede crecer y llegar hasta 5.7% del PBI. Esto no implica que se desate una crisis cambiaria antes de fin de año, porque el gobierno, como ya explicamos, tiene instrumentos para “aguantarla”, pero muestran que la próxima administración deberá enfrentar mayores problemas monetarios de fondo y más elevados riesgos cambiarios.

En resumen, se destaca que hay una relajación monetaria en marcha que surge a partir de la combinación de un avance en la dominancia fiscal y de la intención por moderar la política de absorción para bajar las tasas de interés y estimular el consumo con fines electorales. Sin embargo, la estabilidad financiera requiere: menos emisión, más absorción y mayor tasa de interés. Mantener esta estrategia puede poner en riesgo la estabilidad financiera hacia fin de año, generando aumento de la incertidumbre, de la volatilidad y del dólar blue