EL INDEC PROMUEVE LA ESPECULACIÓN CON EL CUPÓN PBI 2014
Según las estimaciones del INDEC, en el primer trimestre del año el PBI creció 3% i.a. El dato publicado potenció las perspectivas de pago de los cupones atados al crecimiento de la economía, impactando de manera significativamente sobre sus precios.
Más aún, el dato de actividad de abril que salió a los pocos días de publicado el resultado del primer trimestre fortaleció las expectativas de los inversores. El crecimiento de 7% i.a. del cuarto mes del año arrojó un incremento acumulado de 4,1% i.a. en lo que va del 2013, generando una nueva escalada sobre la cotización del derivado.
Desde que salió el dato de actividad del primer trimestre, los cupones acumulan hasta la fecha un notable incremento: más de 14% para la especie en pesos y superan el 18% en dólares.
Paradójicamente, el entusiasmo del mercado está fundamentado en la sobreestimación de los números oficiales. En línea con la performance de algunos indicadores sectoriales, nuestras estimaciones arrojaron un crecimiento interanual nulo para el PIB entre enero y marzo.
Por caso, de acuerdo a los datos del INDEC el consumo (+6,1% i.a.) fue el motor de la expansión del PBI en el primer trimestre, en tanto cifras alternativas del gasto mostraron un dinamismo marcadamente inferior.
Las ventas minoristas, según CAME, cayeron 1,4% i.a. en los primeros tres meses del año, al mismo tiempo que la facturación en supermercados y la recaudación del IVA -deflactadas por nuestro propio relevamiento de precios- crecieron sólo 2,4% i.a. y 0,9% i.a., respectivamente. En el mismo sentido, el gasto corriente primario del Gobierno Nacional, en términos reales aumentó sólo 2,9% i.a. en el primer trimestre.
En el análisis sectorial la retracción de la producción de bienes (-0,9% i.a.) parece reflejar la realidad pero llama la atención la “abultada” expansión de los servicios (5,4% i.a.), sobre todo teniendo en cuenta que se compara con el mejor trimestre del 2012 (+6,5% i.a.).
El comercio (+6,5% ia.) explicó más de un cuarto del crecimiento en los servicios, lo que no se condice con el comportamiento de los indicadores de consumo mencionados anteriormente. Por la misma razón resulta llamativo el “boom” de la intermediación financiera (+22% i.a.).
El optimismo que los inversores percibieron en los primeros meses del año se traslada hacia adelante. Para alcanzar el umbral que gatilla el pago del Cupón (+3,22%) el PIB oficial debería crecer “sólo” 2,8% i.a. en lo que resta del año. La probabilidad de que esto ocurra es elevada teniendo en cuenta que se compara con “lo peor” de 2012. En el segundo trimestre del año pasado el PBI se estancó (0% i.a.) y en el tercer trimestre de 2012 trepó sólo 0,7% i.a. de acuerdo a las cifras del INdEC.
En el segundo trimestre operarán positivamente el shock de la producción agrícola (la cosecha de soja y maíz habría aumentado 20% i.a.), y el repunte de la construcción y la industria (según cifras oficiales crecieron 9,3% i.a. y 3,4% i.a. entre abril y mayo, respectivamente). Por su parte, en el tercer trimestre se espera el impulso del consumo fruto de los estímulos fiscales recientemente otorgados.
De esta manera, si el PIB oficial aumenta 5% i.a. en los próximos dos trimestres (lo cual luce muy probable), la meta de crecimiento se alcanzaría aún con un estancamiento en la última parte del año.
Nuestras proyecciones coinciden con el repunte esperado para el segundo trimestre, pero creemos que ese será el pico de crecimiento del año. En adelante la menor expansión de la producción de bienes hará mella sobre el PBI que, pese al mayor dinamismo del consumo y la provisión de servicios en el tercer trimestre, irá desacelerando su ritmo de expansión.
Por ello creemos que la economía –bien medida- crecerá como máximo 3% en el 2013, por debajo de la meta que gatilla el pago del Cupón del PBI. El problema es que este instrumento está atado al indicador del INDEC, que muy probablemente refleje una expansión superior al 3,22%.
Los costos de la sobrestimación del crecimiento
El cuestionamiento a las estadísticas oficiales comenzó a principios de 2007 en el frente inflacionario pero se fue extendiendo a otras estadísticas públicas. La sobreestimación del nivel de actividad no es una noticia nueva. Por caso, en 2009 y 2012 el INDEC mostró crecimientos del PBI de 0,9% y 1,9% respectivamente, mientras que nuestras estimaciones arrojaron variaciones negativas (-3,8% y -0,4%, respectivamente).
Sin embargo, lo que sí es una novedad es que este año la sobreestimación del crecimiento puede marcar la diferencia entre afrontar o no un elevado pago adicional en 2014.
El esfuerzo del Gobierno por mostrar un mayor crecimiento puede ser redituable en términos políticos pero implica pagar un alto precio fiscal. De alcanzarse en 2013 el umbral mínimo de expansión (+3,22%) los vencimientos en moneda extranjera para el año que viene sumarían US$ 2.800 millones adicionales.
De hecho, el pago extra altera el perfil de vencimientos de largo plazo en moneda extranjera que parecía tranquilo para 2014: los pagos serían los menores de los últimos tres años (US$ 5.400 millones vs. US$ 7.500 millones promedio en 2011-2013), pero con el eventual pago del Cupón se perdería el último remanso previo a los abultados vencimientos de 2015 (US$ 11.500 millones en un año de elecciones Presidenciales).
Esto tendría además un fuerte impacto sobre el deteriorado frente cambiario. Tras tres años consecutivos de caída de las reservas (en 2013 se perderían al menos US$ 6.000 millones), hacerse de las divisas para un pago “extra” de esa magnitud sólo profundizaría la problemática del BCRA. Sin superávit de Cuenta Corriente ni acceso a los mercados financieros internacionales, las dificultades serán crecientes.
A esto se sumaría un escenario externo menos favorable producto de una política monetaria algo más contractiva por parte de la FED. Los precios de los commodities y las monedas de los países emergentes podrían sufrir algún declive. Además, un eventual mayor pago de intereses derivado del juicio en Nueva York sólo agregaría más presión.
El problema de fondo es que en el mejor de los casos el PBI –bien medido- trepará 3%, es decir, por debajo del umbral que gatilla el pago. Sobreestimar el crecimiento oficial no sólo es reprobable sino que puede implicar este año un costo elevado en el frente cambiario: se estaría “regalando” un monto que podría entrar en el actual blanqueo de capitales.
El absurdo es más notorio teniendo en cuenta que todo esto se podría haber evitado si se hubiesen utilizado las recompras obligatorias –estipuladas en el Canje de 2005- para rescatar los cupones del PBI en circulación. El no haberlo hecho insumió más de US$ 7.000 millones entre 2006 y 2012 presionando a un frente cambiario debilitado.
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