ARGENTINA: EL DÉFICIT FISCAL SE FINANCIA CON PÉRDIDA DE RESERVAS.

Informe de Economía & Regiones

Nuestro  país  atraviesa  una  crisis  cambiaria en la que el BCRA está registrando una sostenida y creciente pérdida de reservas como consecuencia de intentar mantener un tipo decambio fijo  o cuasi fijo (con pequeñas devaluaciones) y a la vez el gobierno sostiene una política fiscal excesivamente expansiva financiada con emisión. 

 

De esta manera el BCRA emite para financiar el exceso de gasto monetizando el déficit fiscal, esa emisión genera un exceso de oferta en el mercado de dinero, el público percibe que “sobran pesos” y se desprende de ellos  demandando  divisas  y  corriendo  contra  las reservas  internacionales.  

 

En resumen,  el déficit fiscal se financia con pérdida de reservas y, por ende, a mayor déficit mayor pérdida de reservas. 

 

De no mediar ninguna corrección, la pérdida de reservas continuará “de la mano” del déficit fiscal, cayendo hasta un nivel mínimo a partir del cual la agudización del ataque especulativo exigirá la depreciación y luego liberación del tipo de cambio. 

 

Con  la  liberación del tipo de cambio las reservas dejarán de caer y será el shock inflacionario el que licúe el exceso de gasto y el déficit fiscal. Este es el ajuste “por las malas”, el tipo de ajuste que hace el sistema económico cuando los políticos no están dispuestos a hacerlo previamente.  

 

Todo  este  enfoque, cuyo pionero es Paul Krugman, describe perfectamente lo que sucede actualmente en Argentina y muestra también lo que muy probablemente acontecerá si no enderezamos el rumbo con un cambio de política económica.  

 

El gobierno puede elegir entre hacer el “ajuste por las buenas”,  que implicaría reducir o eliminar el déficit fiscal y así  abortar el drenaje de dólares o,  por el contrario, seguir monetizando el déficit y dejar que la crisis haga el “ajuste por las malas”. 

 

Cualquier estrategia de ajuste aislado e incompleto le permitirá al gobierno ganar tiempo, postergando la decisión de hacer la corrección necesaria  a costa de empeorar el “desenlace por la malas”.

 

Este último escenario no sólo es fuertemente recesivo, sino que también es socialmente inequitativo ya que habrá un fuerte deterioro del poder adquisitivo de los salarios y las jubilaciones.   

 

En pocas palabras, el gobierno enfrenta la encrucijada de hacer el ajuste o dejar que la crisis lo haga  licuando gastos  y déficit.  

 

Luego a modo de ejercicio  intentamos medir  los escenarios posibles,  dado  que  resulta  fundamental  computar  los  costos  que  cada  ajuste  genera  en términos de nivel de actividad, salario, inflación y empleo. 

 

Nuestra hipótesis es que el “ajuste por las buenas” (como su nombre lo anticipa) es sustancialmente menos dañino para nuestra economía  en  términos  de  nivel  de  actividad,  salario  real  y  empleo  que  cualquier  otra alternativa. 

 

“Ajuste por las malas” 

 

El  ajuste  “por  las  malas”  es  el  escenario  resultante  de  no  cambiar  las  actuales  políticas económicas, sino potenciarlas.  

 

Suponemos que el gobierno continúa y acentúa (como viene haciendo año tras año) su política fiscal desmedidamente expansiva, acrecentando el déficit. A mayor déficit, mayor dominancia fiscal. 

 

El Tesoro sigue financiando el exceso de gasto público con emisión, que se traduce en pérdida de reservas creciente hasta que dicha pérdida se torna insostenible y el Central libera el tipo de cambio forjando una nueva devaluación brusca. 

 

En la actualidad el gasto público representa el 37% del PBI. En la estructura de gasto público se destaca el peso de las jubilaciones (27% del gasto y 10% del PBI), la coparticipación (22% del gasto y 8% del PBI), las partidas destinadas a subsidios económicos, tales como la energía y el transporte (13% del gasto y el 4.8%  PBI) y los salarios (10% del gasto y el 3.7%  PBI). Cada componente tiene distinto grado de elasticidad frente a la devaluación y es más o menos difícil de ajustar a la baja. 

 

De todos modos, en este escenario, el gasto total se incrementa cerca del 54% en promedio dado que si bien la mayoría de las partidas percibe incrementos nominales cercanos al 35% anual, el impacto de la devaluación encarece los subsidios económicos (energía importada) haciendo que esta partida de gasto aumente un 132% en términos nominales. 

 

Para entender esta fuerte elasticidad del gasto en subsidios económicos con respecto a la devaluación, hay que recordar que actualmente el gasto agregado en energía es financiado en un 67% por el Estado y en un 33% por el sector privado. Esto quiere decir que cada $100 de gasto en energía, el sector público nacional (SPN) pagaba $67 y los privados $33. 

 

Pero  como el precio de la energía es valuado en dólares, si el tipo de cambio se deprecia un 50%, la misma cantidad de energía que antes costaba $100 ahora pasará a costar $150. 

 

Sin embargo, sin aumento de tarifa y sin cambios en los niveles de consumo, el sector privado seguirá pagando $33, pero el sector  público  tendrá  que  pagar  $117  (los  $67  de  antes  más  el  encarecimiento  de  $50 producto de la devaluación).   

 

Volviendo al resto de las partidas del gasto, los salarios del sector público y las jubilaciones aumentarían un 35% y un 30% anual respectivamente, dado que las paritarias y acuerdos se cerrarían  antes  del  ajuste  de  precios. 

 

Otras  partidas más ligadas a la  “nominalidad”  de la economía como la coparticipación  (+70%),  las  erogaciones de bienes y servicios  (+60%) también presentarían aumentos por encima del promedio (+54%).      

 

A medida que se financia este aumento del gasto con reservas se van vaciando las arcas del Central. En un momento del tiempo la autoridad monetaria decidirá dejar de perder reservas y liberará  el tipo  de  cambio.  En  nuestro  escenario, suponemos  que se  depreciaría  un  62% adicional y alcanzaría los $13. 

 

De modo que la devaluación del año acumulada se ubicaría en torno a 105% (97% en promedio). Cabe destacarse, que cuánto más tarde el salto devaluatorio en  producirse,  más  fuerte será  la  devaluación.  Una  depreciación como ésta,  induce un aumento de precios del 90% para todo el año, con un coeficiente implícito de “pass through” de 86%.

 

¿Por qué? 

 

Porque cuánto más tarde ser produzca, más pesos y menos reservas habrá.    

 

El avance inflacionario (90%) provocaría una significativa licuación del gasto de modo que el cociente entre las erogaciones totales y el PBI caerían al 32%; con un ajuste fiscal implícito del 5% del PBI, equivalente al déficit actual. 

 

O sea, hay un fuerte ajuste, que sería “por las malas” porque  el  brote  inflacionario  induciría  una marcada  licuación del poder adquisitivo de  los ingresos en general y del salario en particular, provocando una caída del nivel de actividad del 6%. 

 

En síntesis, el costo del “ajuste por las malas” sería una caída del PBI del 6%, una licuación del salario público real del 28% (se mantiene el empleo), un dólar a  $13 y una fuerte pérdida de reservas internacionales. 

 

“Ajuste por las buenas” 

 

Otra forma alternativa de enderezar el rumbo es tomar la decisión de hacer un ajuste que elimine la dominancia fiscal; origen de la crisis cambiaria.  Dado que, sin ajuste fiscal, la política monetaria no alcanza para solucionar el problema de fondo. 

 

Para hacer este ajuste, se tienen que coordinar las políticas monetarias (suba de tasas), cambiaria (devaluación)  y fiscal (ajuste nominal ex ante) de tal modo que los agentes confíen en dicha política y se alcance un nuevo equilibrio.  

 

En concreto, se debe subir la tasa de interés en torno al 40%, devaluar a la vez que se hace el recorte fiscal. Se devalúa (a $8.80) para que se liquide la cosecha y se mantiene el tipo de cambio durante todo el tiempo de la cosecha. 

 

En lo fiscal, el ajuste no puede hacerse del lado de  los  ingresos  ya que  la presión tributaria se encuentra en niveles récord. 

 

El ajuste fiscal debería venir por el lado del exceso de gasto, eliminando el déficit y generando un superávit para abolir la emisión monetaria destinada a financiar al Tesoro. El recorte se da eliminando todos los subsidios económicos, que representan aproximadamente el 5% del PBI. 

 

Los otros 2 puntos porcentuales se ajustan vía licuación por inflación con partidas de gasto que aumentan un 25%, menos que la inflación y la coparticipación que crecen 35% anual. También se acuerda con el FMI y hay ingreso de capitales.  

 

Este combo de  políticas generaría un shock de confianza  que  provocaría  una  paulatina apreciación nominal (y real) del tipo de  cambio hacia fin de año. 

 

De modo que el tipo de cambio promedio cerraría el año en torno a $8.65, con una devaluación (punta a punta) del 36.5% y una inflación que cerraría el año en torno al 36%. Este avance inflacionario (36%) provocaría una licuación del gasto, de modo que el cociente entre las erogaciones totales y el PBI caerían al 30%; con un ajuste fiscal implícito del 7% del PBI,  que podría generar un superávit mayor a 2% del PBI.  

 

Sin embargo, la inflación induciría una licuación del poder adquisitivo de los ingresos en general y del salario en particular, haciendo que el PBI no crezca. 

 

En síntesis, el costo del “ajuste por las buenas” sería que el PBI se mantenga en los niveles del 2013, con una licuación del salario público real del 8% (se mantiene el empleo) y un dólar a $8.5.   

 

En este caso la devaluación promedio es marcadamente mayor a la  “punta a punta” por la fuerte devaluación de enero ’14. 

 

Por el momento, no vemos que el gobierno decida encarar el ajuste “por las buenas”, ya que cualquier política de ajuste va en contra del discurso oficial  de los últimos años y pueden restarle el apoyo de sus “bases”  electorales.  

 

En el seno del gobierno, el ajuste  “por  las buenas” sería una estrategia “neoliberal” y por ende no estaría en el menú de opciones.  

 

“Ajuste equilibrista” 

 

Este escenario surge a partir de las necesidades políticas del  gobierno por terminar el mandato en las mejores condiciones posibles.  Pero conceptualmente es un ajuste sin convencimiento. 

 

El  gobierno  no  cree  en  las  políticas  de  ajuste,  pero  algo  debe  implementar  para tener chances de llegar a fines de 2015 en buenas  condiciones. Es un proceso de ajuste que el gobierno toma porque “no le queda otra”; impuesto por la realidad económica. 

 

En realidad, la racionalidad económica imponía el ajuste “por las buenas”, pero el gobierno no está dispuesto a hacerlo. Obligado por la crisis cambiaria, el gobierno termina aplicando un camino intermedio, un ajuste a medias que consiste en aplicar todas las herramientas que tiene a su alcance para ganar tiempo y llegar a las próximas elecciones.  

 

Por un lado, toma todas las medidas posibles (algunas contra su discurso) para que ingresen más dólares. 

 

Por el otro, acrecienta las medidas tendientes a cortar la salida de divisas. Busca arreglar  con  los fondos  buitre,  llega  a  un  acuerdo  con  el  FMI  para  volver  a  los mercados internacionales  de  deuda  y  que  ingresen  dólares,  restringe  al  máximo  posible  las importaciones para minimizar la salida de dólares por este medio, elimina el dólar ahorro y restringe las ventas de divisas para turismo.  

 

En paralelo, el BCRA continúa haciendo el ajuste monetario, subiendo la tasa de interés por encima de la inflación y de la devaluación y sigue sacando los pesos excedentes del mercado. 

 

Estas medidas son indispensables para que el escenario “equilibrista” tenga alguna chance de prolongarse en el corto plazo.  

 

Por el contrario, si la tasa de interés fuera menor que la devaluación y la inflación, no lograría retirar  la  cantidad  de  circulante  necesaria,  la  corrida  contra  las reservas  cobraría fuerza rápidamente y el escenario “equilibrista” se transformaría velozmente en el escenario de ajuste “por las malas”.  

 

En la esfera fiscal, el gobierno realiza un ajuste  “ex  ante”  al reducir el gasto en subsidios económicos (transporte  y  energía) de tal modo  que  la  quita  inicial (45%) compense en aumento que provoca la devaluación, haciendo que el  gasto  agregado en subsidios económicos se mantenga en los mismos niveles del 2013 también genera un ajuste “ex post” al reducir el ratio gasto total / PBI.  

 

Cabe recordar que la devaluación genera un aumento de subsidios más que proporcional, dado que la mayor parte de los mismos es energía importada. 

 

En resumen, el escenario “equilibrista” tiene un pequeño componente de ajuste de verdad y otro componente de ajuste por licuación de gasto vía inflación.   

 

En la esfera cambiaria el gobierno mantendría el dólar a $8 hasta que empiece el periodo de liquidación de exportaciones agropecuarias. Luego devaluaría llevándolo a $9 en abril cuando empieza el período de liquidación de exportaciones y lo mantiene en ese nivel hasta julio. 

 

Más tarde, empieza un “crawling peg” del tipo de cambio con una devaluación mensual del 1% aproximadamente. 

 

De modo que el tipo de cambio exhibiría una devaluación promedio anual del 60% (49% punta a punta); que provocaría un incremento de precios en torno al 48% para el año. 

 

La inflación y la devaluación inducirían aumentos nominales del gasto en torno al 46% para la mayoría de las partidas excluyendo el gasto en salarios y jubilaciones que exhibirían aumentos del  30%  y  del  27%  respectivamente.  

 

Los subsidios  económicos  no  variarían  en  términos nominales, dado que el aumento que provoca la devaluación se compensa por la quita del 44% de subsidios. 

 

De modo que el gasto total se incrementaría un 32% anual. 

 

El avance inflacionario (48%) provocaría una licuación del gasto de modo que el cociente entre las erogaciones totales y el PBI caerían al 33.7%; con un ajuste fiscal implícito del 3.5 puntos del PBI. 

 

Sin embargo, semejante brote inflacionario induciría una marcada licuación del poder adquisitivo de los ingresos en general y del salario en particular, provocando una caída del nivel de actividad del 1.6% aproximadamente. 

 

En síntesis, el costo del “escenario equilibrista” implicaría una caída del PBI del 1.6%, una licuación del salario público real del 12% (se mantiene el empleo), un dólar a $9.46 a fin deaño y pérdida de reservas internacionales con endeudamiento.  

 

En resumen, hace años que nuestra economía enfrenta un creciente desequilibrio macroeconómico devenido en crisis cambiaria por la dominancia fiscal que crece año tras año. 

 

La actual administración tiene la alternativa de hacer el ajuste o postergarlo y empeorar la crisis arrastrando hacia la baja el nivel de actividad y el poder adquisitivo de los ingresos. 

 

Sin embargo, lo más probable es que el gobierno escoja el escenario equilibrista, que es un camino intermedio en el cual hay un ajuste a medias que sólo procura llegar a 2015 y dejar todo el “trabajo difícil” a la siguiente administración. 

 

El problema es que este escenario “equilibrista” tiene implícito el riesgo de transformarse en ajuste “por las malas”. Es decir, es probable que en la 2da. mitad de año se vuelva a intensificar la crisis cambiaria. En ese contexto, habrá que ver qué instrumentos de política tiene a su disposición el gobierno para seguir pateando la “crisis”  para más  adelante.  

 

Sin  embargo,  el  gobierno  cada  vez tendrá menos  balas  en su cartuchera.