ANÁLISIS DEL PRECIO DEL DINERO EN TÉRMINOS REALES

EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN COMPLICAN LA ACTIVIDAD La tasa por las nubes… Muy interesante el análisis del precio del dinero en términos reales: "(...) La tasa de sacrificio por la estabilidad cambiaria que va a terminar pagando la economía podría ser menor si se pudieran relajar las tasas. En este sentido, el acuerdo comprometido con el FMI, al priorizar por sobre todas las cosas el objetivo anti inflacionario, le plantea a la economía argentina una tasa de sacrificio de la actividad económica a nuestro juicio exagerado y riesgoso. En nuestro país, una vez que una empresa ingresa en un proceso de convocatoria de acreedores, resulta muy costos en términos económicos, sociales y en tiempo para salir de esta situación. (...)". Aquí el texto completo:

Por GUIDO LORENZO Licenciado en Economía de la Universidad de Buenos Aires (2011). Magister en Finanzas por la Universidad del CEMA (2014). Magister en Economía (Tesis Pendiente) por la Universidad de Buenos Aires. Consultora ACM (Análisis de Coyuntura Macroeconómica).@guido_lorenzo

Unánime: El FMI y la Administración Macri eligieron el camino más difícil.

Por tratarse de una situación de emergencia, analíticamente uno puede comprender en parte las decisiones tomadas por el Banco Central, y de hecho en el primer mes de puesta en práctica, reconocer que el esquema va consiguiendo los logros propuestos en el corto plazo. Pero, al mismo tiempo, uno no puede dejar de advertir que este esquema no está exento de riesgos importantes, sobre todo en términos de actividad económica. Esto es así, porque la tasa de interés no sólo es muy elevada en términos nominales, sino que además lo es, y se proyecta así, en términos reales. En efecto, si bien el dato inflacionario de septiembre y muy probablemente también el de octubre terminen mostrando una ta sa de interés real “ex post” no demasiado elevada, lo cierto es que si se la estima “ex ante”, esto es en relación a la inflación esperada, los niveles actuales la sitúan en niveles superiores al 20% anual. Este nivel de tasas, en función de los documentos elaborados por el gobierno y el FMI se proyectan en estos niveles, e incluso más elevados. La proyección efectuada por el staff del FMI sitúa a las tasas reales en 37% para diciembre de este año y en niveles superiores al 30% hasta abril de 2019, cuando comienza a converger hasta niveles superiores al 20%, cerrando el año en casi 16,8%. Este último nivel más que triplica los niveles observados en otras economía de la región. El problema es que a mayo de 2019, la econo mía real ya va a haber atravesado 13 meses muy duros, con una caída abrupta del nivel de actividad, una recomposición fuerte del tipo de cambio real, un rebrote inflacionario y un nivel de tasas de interés inédito en nuestra historia reciente. Este contexto adverso pone en riesgo la sostenibilidad de las empresas más pequeñas, que cuentan con menor respaldo patrimonial y financiero, y que conforman el grupo de empresas que mayor cantidad de empleo generan. No hay que abundar en demasiados detalles para imaginar que una situación dominada por el racionamiento del crédito y a estos niveles puede volver inviable la financiación de capital de trabajo. La proyección de esta situación al futuro, no sólo está sustentada en los documentos elaborados por los funcionarios del gobierno y del FMI, sino que además fueron implementado para lograr, vía el canal del crédito, una fuerte contracción de l a demanda buscando de ese modo enfriar la dinámica inflacionaria. Si bien la contracción económica comenzó a observarse producto del comienzo de la crisis cambiaria de fin de abril y se profundizó con el tiempo, no hay modo de sostener que este nivel de tasas reales, sean compatibles con una recuperación futura. En términos de recuperación de la actividad cuesta entonces pensar que la misma sea en forma de V, tal como sostiene el memorándum de entendimiento con el FMI, es decir un frenazo súbito seguido de una recuperación vigorosa de la actividad. La tasa de sacrificio por la estabilidad cambiaria que va a terminar pagando la economía podría ser menor si se pudieran relajar las tasas. En este sentido, el acuerdo comprometido con el FMI, al priorizar por sobre todas las cosas el objetivo anti inflacionario, le plantea a la economía argentina una tasa de sacrificio de la actividad económica a nuestro juicio exagerado y riesgoso. En nuestro país, una vez que una empresa ingresa en un proceso de convocatoria de acreedores, resulta muy costos en términos económicos, sociales y en tiempo para salir de esta situación. A medida que la inflación ceda desde estos niveles sería conveniente tener una política que tenga un mejor balance entre empleo y desinflación. De hecho, quizás eso sea lo que sucede efectivamente y hoy el BCRA esté sobreactuando para disminuir la expectativa de inflación que parece bajar por dos meses consecutivos (promedio) 12 meses pero que aún es elevada. De esta manera, la persistencia de expectativas inflacionarias actúa como un freno para la actividad y agrava la caída de la actividad en los próximos meses. ¿Menos créd ito para ganar reputación? El crédito al sector privado está cayendo en términos nominales en promedio 2.5% m/m (mes contra mes) desde la implementación del nuevo programa monetario – cambiario. Justamente es uno de los pilares de la nueva política monetaria: mostrarse lo más restrictiva posible para quebrar las expectativas de inflación. Sin embargo, en el mientras tanto, la economía real sufre. Lo que impulsa principalmente la baja del crédito son las elevadas tasas de interés pero también el racionamiento. Esto último se ve en las líneas de adelanto, de las cuales muchas empresas están teniendo dificultades para renovar y ampliar debido a la pérdida del valor en términos reales. Cabe destacar que cae desde niveles de crecimiento que rondaban el 12% m/m en plena corrida. Comportamiento habitual en un contexto de desconfianza en la moneda, el púb lico toma crédito en pesos para comprar dólares. Cuidado con la tasa de interés real. Claramente esto supone costos adicionales a la actividad por sobre lo que planeado por la convergencia fiscal. La sobreactuación en términos de iliquidez y como consecuencia tasas reales elevadas. Esta escasez de crédito seguirá durante un tiempo complicando la actividad. Cabe preguntarse por qué ahora el canal del crédito parece tener relevancia y en la época en la que Federico Sturzeneggeraplicó Inflation Targeting se decía que ese canal era débil. > En primer lugar, el proceso de desintermediación financiera es mayor cuando la inflación no es anticipada, como sucedió este año. En el período del régimen anterior, la inflación rondaba un valor más o menos conocido por todos los agentes, aunque alejado de las metas. Esto sucede, entre otras cosas, porque el cambio de precios relativos en un contexto de alta inflación es difícil de percibir; por otro lado, se hace casi imposible calcular tasas reales de interés que sirvan de referencia para la mayoría de los participantes de la economía. > En segundo lugar, los costos ahora son mayores debido a la falta de liquidez, justamente en una economía que no tiene un sistema financiero profundo, los canales de la iliquidez son más duros que los de aumentos de tasas de interés. La escasez de circulante empeora la situación en los circuitos informales. La política monetaria se ha argumentado que, en verdad, es menos restrictiva de lo que se muestra en los papeles debido a los ajustes estacionales que perduran en el tiempo, la posibilidad de utilizar una reducción de encajes para trasladarlo a circulante y principalmente a la intervención que se podría hacer en el piso de la banda sin esterilizar. De hecho, algunas voces ya se mostraron en contra de comprar divi sas en el piso de la banda porque eso mostraría un menor compromiso del Banco Central con el objetivo inflacionario. Dudo que el público en general mire la emisión de base para fijar precios, por otro lado, también dudo que ante la caida de la velocidad a la que circula el dinero (aumento de la demanda) no deba ser compensado con mayor liquidez. Nuevamente: el Fondo proyecta tasas de interés reales que no bajan del 30% hasta mediados de 2019, con esos niveles de tasas de interés reales es esperable que el crédito siga cayendo y no se muestre procíclico con la actividad. Por supuesto que es importante disminuir las expectativas de inflación, pero para ello no debería comprometerse la liquidez del sistema. Con estos niveles de tasas de interés elevados vamos a convivir durante todo el 2019, no queda claro si es muy elevada la tasa de sacrific io para mantener a raya las expectativas de inflación.