EVOLUCIÓN DE LA EMISIÓN MONETARIA PARA FINANCIAR AL TESORO
Informe de Economía & Regiones
Mientras el BCRA asume los costos del ajuste necesario para contener la inflación (tasas de interés tan altas como insostenibles en el tiempo), el Tesoro sigue demandándole dosis crecientes de emisión monetaria. El ahorro fiscal total anunciado es de apenas 1% del PBI contra un déficit fiscal 2013 (previo a la devaluación) de 5% del PBI, similar al gasto en subsidios. El Tesoro no parece estar dispuesto a encarar su propio ajuste, que es el nudo de la crisis cambiaria actual. Existe la posibilidad que, ante una mayor devaluación en el 2do. semestre, el actual ahorro fiscal desaparezca por completo. Los datos de marzo ya ponen de manifiesto que, a pesar del “amague contractivo” del 1er. bimestre, el BCRA sigue emitiendo pesos para financiar el apetito voraz del Tesoro Nacional.
"(...)
Dado que los pases pasivos son colocaciones de corto plazo que deberán
devolverse prontamente, si el BCRA mantiene la política de financiar al
Fisco (tal como lo hizo en marzo) probablemente deberá incrementar sus
colocaciones de Letras y convalidar una suba de tasas de interés. En
otras palabras, queda en claro el margen que tiene el BCRA para
esterilizar no es infinito y que la tendencia requiere dosis crecientes
de tasa de interés. (...)"La novedad de las últimas semanas radica en que durante el mes de marzo, el Central volvió a incrementar la base monetaria ($4.400 millones) pero sobre todo, volvió a financiar al fisco por aproximadamente $11.000 millones. En concreto, con datos oficiales hasta el 28 de marzo, el 3er. mes del año se destacó por ser el 1ro. en registrar un saldo monetario expansivo en medio del ajuste que conducía la máxima autoridad monetaria.
El principal dilema es que las necesidades de
financiamiento del sector público nacional se oponen al ajuste monetario
que llevaba adelante el Central. El apetito del sector público
nacional terminó forzando a la autoridad monetaria a emitir más de
$15.700 millones para en sólo 2 días de marzo y elevó a $10.900 millones
el efecto monetario (neto) de su asistencia al Tesoro durante ese mes.
Las anteriores transferencias se suman a los casi $9.000 millones
de expansión monetaria por recompras de Lebac que decidió la autoridad
monetaria para fondear líneas de crédito del Banco Nación a provincias
por aproximadamente $8.500 millones. En otras palabras, en marzo
se observó un BCRA emitiendo para asistir financieramente los
desequilibrios fiscales tanto del Estado Nacional como de los gobiernos
sub nacionales.
La emisión para financiar el exceso de gasto, o señoreaje,
es el nudo del problema que subyace detrás de la crisis cambiaria. Con
desequilibrio fiscal sin retroceder y señoreaje constante, será más
difícil contener un potencial rebrote de la crisis cambiaria.
Según la información oficial, el déficit primario se ubicó en
$4.800 millones en el 1er. bimestre (último dato disponible),
revirtiendo el superávit de $1.000 millones alcanzado un año atrás.
Paralelamente, el déficit financiero ascendió a $10.800 millones,
quintuplicándose respecto a 2013. En ambos resultados fiscales se
incluyen las rentas extraordinarias del BCRA y ANSeS, que durante el
1er. bimestre se incrementaron un 42% año contra año o a/a ($4.900
millones), de modo que ya no alcanza con contabilizar estos recursos
para ocultar el desequilibrio fiscal.
La dinámica fiscal estuvo motorizada por un avance del 45%
en el gasto acumulado a febrero, que neutralizó el fuerte crecimiento
que observaron tanto la recaudación impositiva (+35.5% a/a) como las
rentas extraordinarias durante el período. Vale señalar que
durante marzo la tasa de crecimiento de los ingresos tributarios volvió a
desacelerarse (+31% a/a), lo cual activó la mayor asistencia del BCRA
al Tesoro Nacional ($10.900 millones).
Las partidas de gasto con mayor expansión fueron las jubilaciones a
cargo de la ANSeS (+$13.500 millones) y las transferencias al sector
privado (+$12.800 millones), explicando el 47% del gasto primario.
En el 1er. caso se observó un crecimiento del 38%, producto de la
aplicación de la ley de movilidad jubilatoria y, en menor medida, una
mayor cobertura. Desde marzo, este gasto se verá intensificado por la
aplicación del aumento automático del 11% en toda la estructura de
jubilaciones, que implicará un gasto adicional de $2.800 millones
mensuales. Por su parte, el crecimiento acumulado de las transferencias
al sector privado fue incluso superior (+66%),
lo cual podría haber sido un factor adicional (al déficit en divisas)
para la reciente quita de subsidios al consumo de agua y gas.
En marzo, a pesar de la significativa emisión (neta) para
financiar al fisco ($10.900 millones), la base se incrementó en menos de
la mitad ($4.300 millones), como consecuencia de la esterilización por
$18.200 millones de pases pasivos.
En este caso el BCRA utilizó estas colocaciones para absorber base
monetaria, dado que tuvo que recomprar letras que estaban en manos del
Banco Nación, para que este último fondee líneas de crédito blandas para
provincias cuyo rojo fiscal se torna incontenible en el actual contexto
de paritarias. De modo que el saldo de licitaciones y recompras de
títulos del BCRA se ubicó en torno a los $ 9.000 millones de expansión
monetaria en el mes.
Dado que los pases pasivos son colocaciones de corto plazo
que deberán devolverse prontamente, si el BCRA mantiene la política de
financiar al Fisco (tal como lo hizo en marzo) probablemente deberá
incrementar sus colocaciones de Letras y convalidar una suba de tasas de
interés. En otras palabras, queda en claro el margen que tiene el BCRA para esterilizar no es infinito y que la tendencia requiere dosis crecientes de tasa de interés.
Peor aún, lo más preocupante es que el Central vuelve a incrementar
la base monetaria y financiar al Fisco en un contexto de caída de la
demanda de dinero. A pesar de la suba de tasas, todos los agregados
monetarios del sector privado, M1, M2 y M32, medidos en términos reales
(como variable “proxi” de la demanda de dinero) exhiben caídas interanuales del -13%, -12% y -9% respectivamente. Dicho más llanamente, la demanda de dinero sigue cayendo.
La caída de la demanda de dinero potenciaría la aceleración de la inflación dentro de algunos meses. En este sentido, a
causa de que el aumento del nivel general de precios es resultado del
juego de la oferta y la demanda de dinero, si la oferta de dinero crece
por encima de lo que crece el nivel de actividad, la inflación se
acelera. Si además, en ese contexto también ocurre que la
demanda de dinero cae, el exceso de oferta de dinero se incrementa aún
más y la inflación se potencia.
Dominancia fiscal del 1er. trimestre
Tal como anticipamos en los primeros
párrafos, los esfuerzos del Central de hacer política monetaria
contractiva se diluyen con el apetito del Fisco por aumentar el gasto.
La dominancia fiscal hace que el BCRA pierda grados de libertad en su
política y quede subordinado a lo que se ordene desde el Poder
Ejecutivo.
Agregando los datos del primer trimestre se observa una contracción
de la base por $28.000 millones (a pesar de la emisión de marzo por
$4.300 millones). La emisión para financiar al fisco del 1er.
cuarto del año alcanzó $15.700 millones y acumula $107.000 millones en
los últimos 12 meses, lo que equivale a aproximadamente el 5% del PBI.
No es casualidad, que el señoreaje (emisión), el déficit fiscal de 2013 y
el gasto en subsidios económicos (2013) sean aproximadamente el 5% del
PBI.
En este período el BCRA tuvo que esterilizar base monetaria
colocando letras por $29.000 millones y pases pasivos (de corto plazo)
por $ 23.544 millones, lo que implica un aumento de su pasivo remunerado
de $52.500 millones.
Las reserva internacionales siguieron cayendo y acumularon
una reducción de US$ 3.700 millones en los primeros 3 meses del año (US$
640 millones en marzo), de modo que el stock descendió a US$ 26.910
millones al 28 de marzo.
En síntesis, sin una corrección del déficit fiscal nacional el BCRA
debe hacer esfuerzos crecientes para absorber base monetaria y llevar a
cabo una política monetaria contractiva capaz de ponerle un techo al
aumento de precios y sostener la demanda de pesos.
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