¿CUÁNTO SUBIRÁ EL DÓLAR PARALELO Y LA BRECHA CAMBIARIA EN ARGENTINA?

Regresa el dólar caliente: "Se viene una brecha creciente entre el oficial y el blue'

Informe de la consultora Economía & Regiones.

"Proyectamos un dólar cobertura de entre $18 y $20 para fin de año. Lo más probable sería que el dólar paralelo cotizara en la banda entre #14 y #17, pero si el BCRA se tornase menos prudente se podría disparar hasta la banda $17 / $18.5 pesos, con lo cual la brecha se ubicaría aproximadamente en torno a 75%".

"(...) En este marco de análisis, el dólar cobertura se ubicaría en torno a los $18 y $20 hacia fin de 2014. Con un dólar cobertura de entre $18 y $20, ¿cuál sería el dólar paralelo hacia fin de año? Con la suba proyectada del dólar cobertura, también subirá el dólar paralelo. Y la suba del dólar paralelo se traducirá en un incremento de la brecha cambiaria, que aumentará en relación al actual 30%. (...)".

 

¿Qué pasará con el dólar paralelo y la brecha cambiaria en el mediano y largo plazo, seguirán bajando, se estabilizarán en estos niveles o por el contrario subirán? 

 

Más,  allá  de  los  eventuales  desacoples  de  corto  plazo  como  actualmente sucede, en el mediano  y  largo plazo el dólar paralelo continuará moviéndose en línea con su tendencia estructural signada por el tipo de cambio de cobertura. 

 

En este marco, el dólar paralelo y la brecha  cambiaria  continuarían  bajando  en  forma sustentable si y sólo si la relación  base monetaria / reservas cayera. Y justamente está sucediendo lo contrario: el tipo de cambio de cobertura (así se le llama al que surge de la estimación base monetaria / reservas) comenzó  a  subir  nuevamente  desde  marzo 2014, cuando  el  BCRA  comenzó  a abandonar  la política agresiva de colocación de LEBACs para retirar de pesos y reducir la base monetaria.  

 

A  esto  hay  que  sumarle  que  el  dólar  oficial  comenzó  (muy  suavemente)  a depreciarse, lo cual también provocaría una suba del piso al dólar paralelo.   

 

En otras palabras, la reducción del dólar cobertura y el tipo de cambio oficial fijo en $8, que sustentaron  la  baja  genuina  del  dólar  paralelo,  ya  no  están.  Es  más,  tanto  el  dólar cobertura  como  el  tipo  de  cambio  oficial  comienzan  a  moverse  en  el sentido  contrario, alentando un probable y futuro aumento del dólar paralelo y su brecha.  De esta manera, lo más  probable sería  que  el  dólar  paralelo  y  la  brecha  cambiaria  aumentaran  durante  los próximos meses.  

 

En otras palabras, si la relación base monetaria / reservas continuara subiendo durante los próximos  meses,  no  debería  sorprender  que  el  dólar  paralelo  y  la  brecha  cambiaria retornarán su sesgo alcista, ya que en la actualidad tanto el dólar paralelo como la brecha cambiaria se encontrarían muy por debajo de sus niveles de equilibrio consistentes  con los actuales fundamentos monetarios de la economía argentina. 

 

Se puede observar que en la actualidad la brecha cambiaria se encuentra en torno al 30%, es decir  24  puntos  porcentuales  por  debajo  de su  promedio (54%)  de  los  últimos  16 meses. 

 

A su vez, el dólar blue y el contado con liquidación se encuentran entre $2.5  y $3.5 por debajo del tipo de  cambio de  cobertura. De esta manera, no debería sorprender que tanto el dólar paralelo como la brecha cambiaria hicieran el  catch up  con respecto al tipo de  cambio de  cobertura y el valor promedio de la brecha cambiaria.   

 

El  potencial  y  futuro  valor  del  dólar  paralelo  y  su  brecha  cambiaria  dependen fundamentalmente de la política monetaria y en menor medida de la política cambiaria del BCRA. Cuánto más prudente sea y menos emita el BCRA, mayor es la probabilidad que el tipo ee cambio paralelo sea más bajo en el mediano y largo plazo. Además, menor será la inflación y por ende más baja sería la depreciación del tipo de cambio oficial, y por ende más bajo el “piso” del tipo de cambio paralelo.  

 

En este punto es crucial entender que la entrada de dólares de la soja no asegura mantener el blue quieto en sus actuales niveles. ¿Por qué? Porque el Central compra los dólares de la soja con emisión monetaria, por lo cual el tipo de cambio de cobertura permanece invariable. 

 

La única forma que habría una probabilidad que el tipo de cambio paralelo se mantuviera genuinamente en los actuales niveles sería que el tipo de cambio de cobertura volviese a bajar; como sucedió en febrero. Para que esto suceda, parte de los pesos que Central emite para  comprar  los  dólares  de  la soja  deberían ser  absorbidos  con  una  agresiva  política  de colocación de LEBACs, lo cual debería tal vez implicar una suba de tasa. 

 

Por el contrario, si durante los próximos meses el BCRA emitiera pesos a un ritmo mayor al cual acumulara reservas, entonces el dólar cobertura subiría y por ende el dólar paralelo y la brecha  cambiaria muy probablemente también se incrementarían. En este punto es  crucial entender  que  a  mayor  desequilibrio  fiscal,  mayor  es  la  probabilidad  que  la  economía argentina enfrente un tipo de cambio paralelo más elevado en el mediano y largo plazo.  

 

Mayor desequilibrio fiscal implica más dominancia fiscal, más emisión monetaria, más inflación y tasa de interés real más negativa; por ende más expectativas de devaluación y mayor presión sobre  el tipo  de  cambio  oficial.  En  este  escenario,  la  presión sobre  las reservas  (corrida) resurgiría y muy probablemente se potenciaría la suba del dólar cobertura y en consecuencia el aumento del dólar paralelo y su brecha cambiaria.  

 

La  reducción  del  desequilibrio  y  la  dominancia  fiscal,  que son  imprescindibles  para  que aumente la probabilidad de tener un dólar paralelo más bajo y una brecha cambiaria menor, 

son responsabilidad  del  Ministerio  de  Economía  (MECON),  no  del  BCRA.    Hasta  ahora el MECON  no  ha  mostrado  voluntad  de  ajuste fiscal,  y sin reducir  la  dominancia fiscal,  la 

asistencia del Banco central al tesoro Nacional continuará.  

 

Por el momento, tampoco habría una elevada probabilidad de que el Gobierno Nacional obtuviera financiamiento  en  los  mercados  voluntarios  de  deuda,  de  manera  que  lo  más probable es que el Central vaya perdiendo reservas para pagar la deuda pública en dólares.  

 

En  este  escenario,  lo  más  probable  sería  que  la  relación  base  monetaria  /  reservas aumentara  a  lo  largo  del  año,  provocando  un  incremento  del  dólar  cobertura  y  de  la tendencia del dólar paralelo en el mediano y largo plazo.  

 

Ahora  bien, si  el stock  de reservas  finalizara  el  año  en  torno  a  los  US$24.000  millones,  la estabilidad del dólar cobertura sería función de la base monetaria. En otras palabras, el dólar 

cobertura dependería de la política de absorción de LEBACs del BCRA.  

 

A mayor colocación de LEBACs, más baja base monetaria, menor dólar cobertura y por ende más bajo dólar paralelo. De  aquí que  es muy  importante que  el BCRA  continúe  con una política monetaria prudente y prosiga absorbiendo pesos mediante colocación de LEBACs. 

 

Por  el  contrario, si  la  autoridad monetaria relajara su  política  de  colocación  de  LEBACs  y permitiera una mayor expansión, monetaria, el dólar  cobertura  aumentaría,  impulsando el tipo de cambio paralelo y su brecha cambiaria. 

 

De  acuerdo  con  nuestro  análisis,  el  hecho  que  Fábrega  presida  el  BCRA  disminuye  la probabilidad que la política monetaria vuelva a tener el sesgo ultra expansivo de épocas de 

la anterior presidencia. En otras palabras, con Fábrega se reduce la probabilidad que la tasa de crecimiento  de  base  monetaria  se  potencie  exponencialmente  y  el  tipo  de  cambio  de cobertura  se  espiralice,  alimentando  la  suba  desmedida  del  dólar  paralelo  y  su  brecha cambiaria.  

 

En este marco, lo más probable sería que el BCRA estuviera pendiente de evitar un desborde monetario. El problema es que el MECON no muestra intenciones de hacer el ajuste  fiscal  y  el  déficit  fiscal  aumenta,  por  ende  la  asistencia  financiera  del  BCRA  y  la dominancia fiscal aumentan en lugar de reducirse. De hecho, estimamos que el BCRA tendría que emitir alrededor de $130.000 millones para financiar al Tesoro en 2014.  

 

En este escenario de dominancia fiscal creciente, la importancia de Fábrega se manifiesta en su política  de  colocación de  LEBACs. A fin de  año,  el tipo de  cambio de  cobertura,  el dólar 

paralelo  y  la brecha  cambiaria dependen de  la  cantidad  neta  de  LEBACs que  coloque  la autoridad monetaria. 

 

Proyectamos 3  escenarios  en  los  cuales  Fábrega  en ningún  caso permite un desborde monetario como los experimentados en años anteriores

 

En nuestros escenarios se proyectan tasas de crecimiento de la base monetaria entre 15% y 26%, dependiendo de la agresividad de la política de colocación de LEBACs del BCRA. Sin embargo, en este punto también hay que destacar que muy probablemente la autoridad monetaria tampoco tenga total independencia política para decidir la cantidad de LEBACs a colocar.

 

En este sentido, probablemente el MECON presione al BCRA para que reduzca la agresividad de su política de esterilización, permitiendo una mayor tasa de crecimiento de  la cantidad de  pesos  y  consecuentemente  una  reducción  de  la  tasa  de  interés.  

 

De  esta  manera, proyectamos que la política de esterilización de LEBACs se relaje con respecto a la actualidad y la cantidad de deuda del Central se reduzca paulatinamente de aquí a fin de año, bajando de $150.369 millones a $123.369 millones o $108.369 millones hacia fines de 2014. 

 

Es decir, de acuerdo con nuestro análisis es probable que a lo largo del año se cancelen en efectivo entre $27.000 millones y $42.000 millones de LEBACs en efectivo. 

 

En este sentido, hay que tomar nota que en los próximos 90 días vence el 47% ($70.000 millones) de las LEBACs existentes en el mercado. 

 

En este marco de análisis, el dólar cobertura se ubicaría en torno a los $18 y $20 hacia fin de 2014.  

 

Con un dólar cobertura de entre $18 y $20, ¿cuál sería el dólar paralelo hacia fin de año? 

 

Con la suba proyectada del dólar cobertura, también subirá el dólar paralelo. Y la suba del dólar paralelo se traducirá en un incremento de la brecha  cambiaria, que aumentará  en relación al actual 30%.  

 

¿Cuánto subirá el dólar paralelo y la brecha cambiaria? 

 

A medida que el BCRA vaya perdiendo reservas el dólar cobertura se irá convirtiendo en un techo más difícil de perforar para el dólar paralelo. Es decir, vemos poco probable que en 2014 el dólar blue supere durante varias semanas al dólar cobertura como sí aconteció a mediados de 2012 y a comienzos de 2013, cuando durante varias semanas seguidas el paralelo estuvo más caro que el cobertura (base monetaria / reservas) el dólar blue superó al dólar de cobertura durante varios meses seguidos. 

 

Este fenómeno se entiende fácilmente cuando se recuerda que el dólar cobertura aumenta a medida que bajan las reservas. 

 

En el extremo, a medida que las reservas se acercan a  0,  el dólar  cobertura tiende  al  infinito; pero  el dólar paralelo  cotizará  por debajo de infinito. Dicho esto último, con un dólar de cobertura de entre $18 y $20 para fin de año lo más probable sería que el dólar paralelo cotizara en la banda entre $14 y $17, pero si el BCRA se tornase menos prudente se podría disparar hasta la banda $17 / $18.5, con lo cual la brecha se ubicaría aproximadamente en torno a 75%).