CANJE DE BONOS

Canje de bonos: El ‘chiquito’ Kicillof fracasó porque fue “amarrete”

La consultora Economía & Regiones analizó el canje de bonos lanzado por el ministro de Economía, Axel Kicillof, y que terminó en un rotundo fracaso ya que hasta ahora sólo el 5,6% aceptó el cambio de los BODEN y no se espera que se sumen más. Sin embargo, Kicillof lo presentó como un éxito. Para E&R, “el resultado muestra que el equipo económico se ‘tiró a la pileta’ sin saber si había agua, es decir sin tener absolutamente nada arreglado con inversores de manera de asegurarse un piso mínimo de aceptación de por lo menos usd1.500 MM”.

Los vencimientos, según el cálculo de E&R sobre la base de datos del Ministerio de Economía

El canje de bonos de Kicillof tuvo un resultado tan malo que hizo recordar a los CEDIN ideados por Guillermo Moreno. Pero el joven ministro presentó la aceptación del 2% de los bonistas como un éxito y un respaldo a la moneda nacional ya que según su interpretación la gente no quiso aceptar los dólares. La consultora Economía & Regiones analizó en su último informe la operatoria y las perspectivas a 2015 donde concluye que “subir la tasa de interés del 7% al 8.75% no fue incentivo suficiente” y que “por errores técnicos que condujeron a una propuesta de canje “amarrete”, el gobierno acaba de desaprovechar una buena oportunidad para canjear Boden 2015 por Bonar 2024”.

A continuación el informe completo de E&R:

Los números fríos muestran los siguientes resultados para el canje de deuda de la semana

pasada:

i) En cuanto al canje de Boden 2015 por Bonar 2024, el Gobierno sólo logró que 5,6% (US$377 millones) de los tenedores de Boden 2015 aceptaran canjearlo por Bonar 2024, posponiendo el cobro de dólares en efectivo por otros 9 años más. En este sentido, parecería que subir la tasa de interés del 7% al 8.75% no fue incentivo suficiente para que el inversor postergue hasta 2024 el cobro de sus dólares.

ii) Sólo el 2% (US$185 millones) de los tenedores de Boden 2015 pidieron cobrar dólares en efectivo el próximo 22 de diciembre. A ellos se les pagará 97 dólares por cada lámina de 100 dólares que entreguen (en octubre 2015 se pagará US$107 por cada lámina de US$100).

A partir del canje emergen dos lecturas. La primera interpretación, del Ministro Axel Kicillof, concluye que el canje fue exitoso porque si bien se les ofreció poder llevarse los dólares en efectivo ahora, la gente prefirió quedarse con los bonos, mostrando confianza en el pago de la deuda del próximo año. Por el contrario, la segunda interpretación, que también se basa en la baja aceptación que tuvo el canje de Boden 2015 por Bonar 2024 o por efectivo, concluye que la operatoria financiera no fue exitosa.

Lo positivo de que una proporción tan baja de inversores hayan optado por cobrar los dólares en efectivo “ya”, es que el BCRA perderá pocas reservas en el presente por esta operatoria.

Sin embargo y de acuerdo con las propias palabras del Ministro de Economía a la hora de anunciar el canje, el hecho que sólo el 5.6% de los inversores haya pedido cobrar los dólares en efectivo “ya”, también implica que el Estado “ahorrará” pocas reservas, ya que cancelar en efectivo hoy implicaba una quita (pagar US$97 hoy en lugar de US$100 en octubre 2015 por cada lámina de US$100).

Igualmente, hay que tener claro que la “parte” del Canje importante y que más le interesaba al Gobierno era el canje del Boden 2015 por el Bonar 2024, dado que apuntaba a ir descomprimiendo su caja en dólares para 2015. Puntualmente, un canje de Boden 2015 por Bonar 2024 con una aceptación de entre usd1.500 MM y usd3.000 MM le permitía ir refinanciando respectivamente entre el 22% y 44% del pago que se debe hacer en octubre 2015 (US$6.700 MM).

Es decir, cuanto más alto hubiese sido el nivel de aceptación, más se hubiese contribuido (en alguna medida) a apuntalar la actual estabilidad financiera, porque hubiesen brindado certezas.

Ahora hay que descontarle los US$377 MM que aceptaron canjearlo por Bonar 2024. En materia de caja y de capacidad de pago, despejando de a poco el horizonte de expectativas macroeconómicas negativas.

¿Por qué refinanciar la deuda es positivo para las expectativas de mercado? Porque la política oficial de desendeudamiento paga los vencimientos de deuda en dólares con reservas BCRA, y en la actualidad ya “quedan pocas” divisas en el activo de la autoridad monetaria como para seguir con esa política sin generar expectativas cambiarias, inflacionarias y monetarias negativas, que puedan conducir a un potencial nuevo ciclo devaluatorio y a más estanflación (inflación más recesión).

Por ende, se entiende que el bajo nivel de aceptación del canje constituye un dato negativo para las finanzas públicas, el activo del BCRA y la estabilidad financiera y macroeconómica en general.

Aún así, el Ministro de Economía minimizó el resultado del canje y aclaró que “Argentina no está desesperada por conseguir dólares, como ocurrió en otras épocas". Es más, explicó que el resultado del canje fue sólo “producto de una mala coyuntura momentánea y excepcional de los mercados internacionales en los cuales cayeron los bonos de todos los países, y entonces el precio que ofreció la Argentina no les convino a los inversores”.

Este último razonamiento del Ministro de Economía es certero: ocurre que, como los precios de compra de los bonos eran fijos y sus cotizaciones cayeron (en línea con lo que ocurrió en el resto de las plazas de la región), por momentos se pudo llegar a adquirir al Boden 2024 a uno o hasta dos dólares más baratos en el mercado. Puntualmente, el gobierno ofrecía vender a US$ 99,7 un bono que llegó a cotizar a US$ 96,20. En estas condiciones, ningún institucional podía comprarlo.

Sin embargo, según nuestra opinión, la explicación del Ministro de Economía adolece de autocrítica, ya que según sus propias palabras parecería que “el equipo económico hizo todo bien, pero el canje no fue exitoso sólo por culpa de la mala suerte”. Y en realidad, las razones del fracaso del canje se encuentran estrechamente emparentadas con una mala lectura y un mal manejo de parte del Ministerio de Economía.

Primero, el gobierno no tuvo en cuenta que hace meses que viene acumulando diversos factores (como la ley de pagos soberanos, el manejo con los fondos buitres, etc) que no son positivos a la hora de construir una relación fluida con los mercados financieros.

Segundo, el resultado muestra que el equipo económico se “tiró a la pileta” sin saber si había agua, es decirsin tener absolutamente nada arreglado con inversores de manera de asegurarse un piso mínimo de aceptación de por lo menos usd1.500 MM.

Tercero, el equipo económico ofreció una propuesta de canje muy poco flexible, que carecía de los incentivos adecuados para seducir a los inversores.

El problema fue técnico, ya que el gobierno previamente anunció los precios de la operación y no estableció ningún mecanismo de ajuste hacia los precios de mercado. Luego con la caída de los precios del mercado, no hubo forma de ajustar la propuesta hacia la baja. En definitiva, por errores técnicos, el gobierno no tuvo forma de ofrecer un precio más realista generoso para incentivar a la gente a salir del Boden 2015 y entrar al Bonar 2024. Así, el canje estaba destinado al fracaso; de ahí que no sorprenda su casi nula aceptación. En este contexto, hubiera sido mejor que se cancelara el canje.

En síntesis, por errores técnicos que condujeron a una propuesta de canje “amarrete”, el gobierno acaba de desaprovechar una buena oportunidad para canjear Boden 2015 por Bonar 2024, porque siempre hay gente y/o inversores que están dispuestos a extender la duración de sus bonos. En este sentido, se podría decir que si la oferta del gobierno hubiera sido un “cuarto de generosa” de lo que fue con el Club de Paris o con Repsol (por YPF), el canje muy probablemente habría sido exitoso.

Ahora bien, a pesar del resultado de este canje, el gobierno todavía tiene la oportunidad de intentar volver al mercado con una propuesta más eficiente.

Es más, sería necesario que el gobierno lo intente, porque es la única alternativa para evitar que se desplomen las reservas e intentar apuntalar la actual estabilidad financiera, evitando que se disparen las expectativas negativas. En este sentido, el propio Axel Kicillof dejó entrever la posibilidad de que el Gobierno realice una nueva emisión de deuda en 2015.

Sin embargo, creemos que a medida que pase el tiempo las probabilidades de éxito para un canje o colocación de deuda podrían disminuir, a excepción que la propuesta sea sustancialmente más generosa que lo que podría haber sido en la actualidad. En este sentido, hay que considerar que dentro de 20 días ya no estará vigente la cláusula Rufo y por ende no habrá obstáculo alguno para negociar con los holdouts. Luego, ya no habrá excusas y se podrá ver claramente la voluntad de negociación y de pago del actual gobierno con los holdouts. Hasta ahora, no se lo ve muy activo al gobierno en este último sentido. Todo lo contrario. El gobierno no ha dado ni una sola señal contundente y positiva tendiente a qué va a haber una negociación y posterior acuerdo con los holdouts.

La actual administración pareciera no entender que el default con los holdouts es un tema estructural para nuestra economía y que se relaciona con la falta de financiamiento, la caída de reservas, la inestabilidad cambiaria y la inflación, afectando negativamente la tasa decrecimiento de largo plazo y por ende la calidad de vida de los ciudadanos argentinos en el futuro.