LA BICICLETA FINANCIERA PUEDE SUFRIR UN TRASPIÉ

Aquí el análisis completo de Agustín Monteverde:

• El descontrol ha llevado a que el gasto público sea 40% mayor a la totalidad de los recursos (impuestos y Seguridad Social) que se generan, no obstante haber alcanzado la presión tributaria su máximo histórico.

• Este desequilibrio fiscal significa necesidades de financiamiento, aun dando por válidas las optimistas proye cciones oficiales, de más de US$ 40.000 millones anuales.

• Las dos principales fuentes de financiamiento han sido tradicionalmente la emisión de moneda y la captación de deuda.

• En esta oportunidad, la primera opción ha sido rigurosamente limitada por la autoridad monetaria, decidida a respetar a rajatabla el margen de asistencia al Tesoro que se impuso.

• Bloqueada esa posibilidad, los esfuerzos del gobierno se concentraron entonces en acelerar la colocación de deuda, previniendo futuros escenarios de stress.

• Los dólares ingresados por esa vía, cuando se venden al Central originan una expansión de medios de pago que debe ser reabsorbida para no dejar que se acelere la base monetaria.

• Está claro que la autoridad monetaria está decidida a no cambiar de política frente a la inflación.

• Esto significa que tendremos tasas altas por un período prolongado.

• No parece, tampoco, que el gobierno vaya a cambiar en lo inmediato su actitud expansiva respecto al gasto público ordinario ni —mucho menos— al de 
capital, lo que significa que seguirá recurriendo a la emisión de deuda para sostenerlo.

• Lo que ocurre hoy no es, entonces, nuevo para nosotros: el Banco Central desarrolla una política monetaria contractiva para compensar y desinflacionar la política fiscal expansiva que implementa el Tesoro.

• Este doble juego sólo se puede llevar a cabo mediante la profusa emisión de deuda externa.

• En poco menos de 4 meses se emitió deuda en moneda extranjera por más de US$ 28.000 millones.

** Desde diciembre de 2015 a hoy se han colocado unos US$ 85.000 millones.

** El total de deuda, incluyendo lo emitido para cancelar obligaciones con holdouts, supera los US$ 260.000 millones, lo que representa más de la mitad del PBI.

• Los estados provinciales se han sumado con entusiasmo a la andanada de emisión de títulos públicos, aprovechando el descenso del riesgo país logrado con la salida del default.

En lo que va del año emitieron deuda por US$ 3.376 millones; esto representa, en menos de 4 meses, poco más de la mitad de lo colocado durante todo el año pasado.

** Córdoba fue la que realizó la más reciente colocación, con un título a 10 años de plazo, por un monto de US$ 150 millones, idéntic o al del año pasado.

** Neuquén emitió la semana pasada un bono (no garantizado por regalías petroleras) por US$ 366 millones a 7 años con un rendimiento de 7,5%, 70 puntos básicos por encima de lo que pagó Córdoba.

** Se esperaba una próxima salida al mercado de la provincia de Santa Cruz pero los hechos recientes podrían dejar en suspenso esa colocación, de US$ 250 millones.

• Hemos reemplazado —aunque en forma parcial— la emisión de moneda propia por la emisión de obligaciones en dólares.

• Para seducir a los colocadores de fondos se requieren rendimientos reales positivos que, dado que la inflación es aún elevada, significan tasas nominales muy altas.

• Por ahora la bicicleta financiera que provee el carry trade en peso s se mantiene atractiva.

• Las elevadas tasas de interés ofrecidas por el Estado —sea el Tesoro o el BCRA— aún prevalecen sobre las expectativas de devaluación.

• De hecho, la inversión en activos financieros locales constituye hoy por hoy una de las opciones más codiciadas en el mercado de renta fija internacional; tanto más, luego del reciente upgrade en nuestra calificación crediticia.

• Sin embargo, cubrir año a año necesidades por encima de los US$ 40.000 millones (y en ascenso, por el solo efecto de los intereses) constituirá un desafío sin precedentes. Se trata de una magnitud mayúscula, aun en relación al volumen global del mercado de colocaciones emergentes.

• Más tarde o más temprano, llegará el momento en no habrá tasa suficiente para compensar el riesgo cambiar io creciente de estar posicionado en la moneda que emite un gastador desenfrenado, cada vez más endeudado en moneda dura.

• Así como la colocación de deuda (nacional, provincial y corporativa) fue la que proveyó una oferta continua de dólares que produjo una apreciación sistemática del peso, un acceso menos fluido al financiamiento podría precipitar una desvalorización más o menos drástica de nuestra moneda.

• No habiendo hecho los ahorros correspondientes, si llegase ese momento no tendríamos las divisas en volumen suficiente para solventar la salida de fondos.

• Ocurre que, si bien hubo un formidable ingreso de divisas, no obedeció a inversiones directas —que mejoraran nuestra capacidad de generar divisas comerciales— sino financieras, orientadas a sostener el gasto estatal.

• Casi toda nuestra deuda en moneda extranjera h a sido dirigida a financiar al sector público.

• Hoy se ubica en un nivel similar al momento previo a abandonar la convertibilidad; luego la deuda saltó de 53% del PBI a 147%.

• El servicio de la deuda ya representa casi 10% del gasto público.

• Los países de la región, aunque con ratios de deuda disímiles, presentan una participación inferior de la deuda estatal.

• En Chile la deuda externa representa 65,4% del PBI pero menos de 7% de ese total corresponde al gobierno.

• En el caso de Colombia la deuda representa 41% del PBI y sólo 59% de ese total corresponde al sector público.

• El mayor endeudamiento lo presenta Perú, cuyos pasivos externos han trepado hasta representar 90% del PBI pero corresponde al sector público sólo 16% del total.

• La deuda en moneda extranjera de Brasil represent a sólo 18% de su PBI.

• Nuestro problema es que hemos estado —y continuamos— bancando gasto ordinario con deuda externa; esto es, nos estamos fumando volúmenes enormes de dólares que inexorablemente deberemos devolver.