¿Dolarizar en una crisis de balanza de pagos?

ENORME INTERROGANTE Sin duda que una conversión de $300 por dólar liquida cualquier ambición de dolarización para la economía argentina. Pero el siguiente trabajo es de los más contundentes acerca de las restricciones del proyecto para la Argentina que parecieran tener algunos centros de poder estadounidenses.

Por HÉCTOR J. RUBINI Economista (Universidad Nacional de Rosario, 1991). Master en Economía (UTDT, 1993). Master en Finanzas (UCEMA, 1995). Investigador y profesor de la Universidad del Salvador. Profesor de la Universidad Argentina de la Empresa.@hrubini Te sigue 1. 2018: cada vez más lejos de la estabilidad Luego de la devaluación de Brasil de 1999 emergió un debate sobre dolarizar o no la economía argentina que, en concreto, no llegó a nada. Si bien el entonces presidente del BCRA, Pedro Pou, estudió y debatió con autoridades y académicos un borrador de “Acuerdo Monetario” con los EE.UU. a tal efecto, el cambio de gobierno dejó el tema en la nada. La discusión reaparece luego de la caída del acuerdo con el FMI en marzo de 2001 y el inicio de una serie de corridas bancarias que culminaría a fin de ese año con la caída del gobierno. Tampoco se llegó a nada en concreto. La fuerza política “triunfante”, el Partido Justicialista (en particular, el bonaerense) siempre estuvo en contra de lo que llamó “el lobby dolarizador” y la historia siguió rumbo a una década y media de flotación “sucia” o“administrada”, con controles de cambio y de capitales. Si bien no hubo crisis de balanza de pagos, la Argentina estuvo aislada casi totalmente del acceso al financiamiento más abundante y barato del último medio siglo para los países emergentes, entre mediados de 2008 (inicio de la crisis Subprime) y el retorno a los mercados voluntarios de deuda en abril de 2016. La herencia del kirchnerismo se abordó con políticas macroeconómicas no del todo alineadas a lo esperado: > un BCRA más focalizado en promover un producto financiero (créditos hipotecarios indexados) que en la estabilidad de precios, > un Poder Ejecutivo que apenas asumido aumentó la cantidad de ministerios y el gasto central como si abundaran los recursos, y > el mantenimiento de un “trend” inflacionario que se trató de resolver con un esquema de metas de inflación que nunca fue creíble. Sistemáticamente, la inflación superó largamente a las metas/pronósticos oficiales, mientras la economía real no logró despegar. Los anuncios de “segundos semestres” con “lluvias de inversiones reales” jamás se observaron la realidad. Al igual que en los años del kirchnerismo, la economía creció por empuje de demanda de consumo, con fuerte impulso del gasto público. La principal fuente de financiamiento pasó a ser el endeudamiento externo, y la conversión de las divisas ingresadas no se concretó vía mercado privado (para evitar fuertes bajas del tipo de cambio), sino por el BCRA. La emisión resultante se absorbió parcialmente vía emisión de Letras del BCRA (LEBAC). El desbalance fiscal se reflejó en el aumento simultáneo > de la deuda pública, > la deuda del BCRA (técnicamente, un pasivo cuasifiscal), > la oferta de dinero y > las reservas internacionales del BCRA. El sistema se podía mantener sólo si no dejara de crecer la demanda de deuda pública entre residentes y no residentes, y si no dejara de aumentar la demanda de dinero y de LEBAC. Algo difícil de sostener en el tiempo con tipo de cambio flotante (flotación administrada), libre movilidad de capitales, un BCRA subordinado o bien al Tesoro o bien al Ministerio de Finanzas, y stock de LEBAC y de dinero endógenos a los vaivenes de la demanda de esos pasivos del BCRA. La indexación de precios fortaleció la inercia inflacionaria y su impacto en los precios regulados. Entre estos, los combustibles pasaron desde octubre de 2017 a estar atados a los vaivenes del precio internacional del crudo, el tipo de cambio mayorista y el precio de los combustibles. El “ancla” nominal de la inflación pasó a ser, "de facto”, el salario, y cuya evolución no es totalmente libre ni controlada por el Estado. Las tasas de interés de los títulos públicos están determinadas por las internacionales, la prima de riesgo país y las expectativas de aumento del tipo de cambio. La llamada “tasa de control monetario” nunca influyó ser iamente sobre las expectativas. Por el contrario, ha reaccionado pasivamente a ellas, a veces en línea con la lectura del BCRA de las expectativas de la inflación, otras para desalentar la compra del año (sin éxito en lo que va de este año), o para alentar ingreso de capitales especulativos, vía tasas de LEBAC supriores a las requeridas para que no haya ganancias de arbitraje entre LEBAC en pesos y alternativas de otros países en dólares. Esa oportunidad de renta gratis conocida en finanzas como “carry trade” es lo que se trata de eliminar haciendo desaparecer las LEBAC. Pero el mercado local no revela ningún exceso de demanda del Tesoro a cambio de los pesos liberados para pagar las LEBAC no renovadas. No podía extrañar el salto del dólar de a más de $40 en agosto. En ese mes el BCRA aumentó la base monetaria en $ 141.467 M, y en este mes, hasta el martes 11/09, otros $ 97.256 M. En apenas 42 días corridos el stock de dinero primario aumentó en nada menos que $ 238.723 M. En todo 2017 la base monetaria se incrementó en $ 179.449, y en todo 2016 en $197.775. Subir encajes y autorizar su integración con deuda del BCRA o del Tesoro ha sido una medida inefectiva, y claramente debe ser abandonada y cuanto antes. En definitiva, la estrategia de prematura cancelación de LEBAC generó una pérdida de control monetario. Error garrafal tanto del gobierno como del FMI, que aprobó esa mecánica que incuba una inevitable aceleración de las subas de precios de bienes y servicios, del dólar y otras monedas extranjeras, y de las tasas de interés. 2. La dolarización entre las propuestas para la crisis El escenario es no sólo preocupante sino incierto. Nadie sabe hacia dónde convergerán los valores de precios, rendimientos, stocks y flujos de la economía argentina. Tampoco a qué velocidad. La demanda de estabilidad emerge junto a una legítima demanda de abandonar prácticas y políticas que por exceso de necedad y soberbia se han mantenido invariables. Algunas, bien intencionadas, requería un programa mejorado y creíble. Desde hace semanas varios colegas vienen proponiendo o reclamando un dólar a $40 a $42 y detener la baja de retenciones a las agroexportaciones. Estamos hoy con un dólar a $40 y con un nuevo esquema de retenciones extendidas a exportaciones de servicios y del resto de bienes exportables. ¿Alguien puede hallar evidencia de que e stamos mejor? Otros han optado por una salida más drástica: optar por una convertibilidad (a un tipo de cambio incierto) o más profundamente por una dolarización oficial o de jure. Esta última luce más atractiva, ya que desaparecería el tipo de cambio como factor perturbador, al desaparecer el peso como signo monetario. La idea emergió a partir de breves declaraciones del influyente economista Guillermo Calvo desde EE.UU. a favor de considerar “más adelante” dicha propuesta. Ahora bien ¿tiene sentido en la Argentina de hoy? 3. La dolarización ¿propuesta o distracción? Las crisis de balanza de pagos varían en su intensidad y duración, pero pueden obedecer, a la percepción de que las políticas macro no son coherentes con un tipo de cambio fijo o estable, o a la pérdida de credibilidad en las políticas oficiales, o a un contagio hacia el mercado de divisas de perturbaciones de otro origen: un pánico bancario, un default de la deuda, un shock negativo desde otro país, o del mercado internacional de insumos importados críticos, o de bienes de exportación. La situación actual es fruto de una pérdida de credibilidad cuando se contaba con el nivel récord histórico de reservas internacionales brutas. Este proceso, subterráneo durante el año pasado, eclosionó en la conferencia de prensa de diciembre de 2018 cuando el Jefe d e Gabinete anunció el giro de una meta de inflación nada creíble a otra tampoco creíble y la subordinación del BCRA a los dictados de la Jefatura de Gabinete. La crisis, finalmente, se gatilló cuando se aplicó en abril el Impuesto a las Ganancias a la renta de las LEBAC, lejos el peor error de la nada convincente reforma tributaria del año pasado. Desde entonces estamos con una corrida cambiaria que no es otra cosa que la dolarización de facto de los ahorros de personas físicas y jurídicas. La aceleración de la inflación y la estampida de tasas de interés son efectos, no causa, y el dólar recobra fuerza como sustituto del peso en sus funciones de reserva de valor y unidad de cuenta, y no sólo para compraventa de bienes registrables. ¿Puede la dolarización oficial o de jure proveer una salida aceptable? En realidad no. El problema de pérdida de credibilidad es el síntoma externo de dos desbalances fundamentales: > el déficit fiscal que supera el 6% del PIB y > el déficit de cuenta corriente de la balanza de pagos en torno de 5% del PIB. La falta de disciplina fiscal no se resuelve con la mera sustitución de moneda local por dólar. El límite de financiamiento viene dado en ese caso por la demanda de deuda. Es cierto que al igual que con tipo de cambio fijo, el fisco pasa a estar más restringido por los mercados, pero no es suficiente para revertir el comportamiento fiscalmente irresponsable de los políticos de turno. Grecia sustituyó el dracma por el euro, y terminó en una de las peores crisis de deuda de su historia. Ecuador dolarizó en el año 2000, y hoy tiene riesgo país más alto que Argenti na en plena crisis de balanza de pagos. Guste o no, dato mata relato. Con estos antecedentes aparece el inevitable problema de su viabilidad fáctica: adoptar la dolarización de jure exige que el Congreso Nacional (no hay otra instancia) cierre el BCRA, y fuerce a las provincias a una disciplina fiscal desconocida por la mayoría de ellas en la historia reciente. ¿Alguien puede pensar que los partidos mayoritarios den siquiera tratamiento legislativo a un proyecto de ley que sustituya a la moneda nacional por el dólar como signo monetario de curso legal? Respecto del desbalance externo, es fruto de más décadas de inexistencia de programas que complementen de manera coherente instrumentos de política comercial, regulación de mercados internos (laboral, de bienes, servicios) y el juego de presiones en la arena política. Se trata de un jue go de presiones y demandas cuya suma total excede “el tamaño de la torta” y se traduce en alto “costo argentino”, básicamente por una presión fiscal récord, y en baja competitividad. Dolarizar la economía no resuelve este problema. Tampoco el de la falta de variedad de oferta exportable. Más aún, exacerba la sensibilidad de la economía real a la volatilidad de los precios relativos. Grandes fluctuaciones pueden conducir a olas de optimismo y pesimismo, aumentando el riesgo de crisis financieras que en dolarización no podrían mitigarse por carecerse en este régimen de un prestamista de última instancia propio. Una vez más, la reciente tragedia griega (país “eurizado”, más bien que “dolarizado”) es más que ilustrativa al respecto. Algunos sostienen que la dolarización permitiría inducir o forzar disciplina fiscal. Al desaparecer la emisión monetaria como recurso fiscal eso es verdad. Pero en la práctica ese efecto es directo y visible desde el inicio en países unitarios que en federalismos donde “pactos preexistentes” permiten a gobiernos provinciales sostener entidades bancarias propias y mecanismos de financiamiento no siempre alineados a las normativas nacionales. Con dolarización de jure ¿quién garantiza que la provincia de Buenos Aires u otras se abstenga de emitan cuasimonedas en dólares en caso de una aguda crisis de liquidez? En términos de integración al mundo, la dolarización de jure no puede ser sino total. Siendo el dólar la única moneda con curso legal las tasas de interés deberían alinearse a las de EE.UU., pero si los inversores mantienen percepciones de alta inseguridad del marco legal, riesgo político y desconfian za hacia el sistema judicial, la dolarización no es condición necesaria ni suficiente para que el riesgo país caiga a cero. El caso ecuatoriano, una vez más, es más que concluyente al respecto. Ciertamente, la dolarización liquida al riesgo cambiario como fuente de perturbaciones incontrolables, pero no provee un seguro de estabilidad bancaria ni financiera. Nada permite en dolarización amortiguar el impacto negativo en un país dolarizado y en recesión, de una suba de tasas de interés en EE.UU. o de una caída de los términos de intercambio. Menos aún, el contagio de crisis bancarias o financieras de otros países. En caso de una crisis bancaria o financiera doméstica, la adopción de una moneda extranjera en lugar de la local supone la inexistencia de un seguro de depósitos local (salvo que sea íntegramenta privado y en dólares) pero inevitablemente no habrá más un prestamista de última instancia. Esto exigiría en una crisis acceder a una ventanilla de la Reserva Federal. Sin embargo, la carta orgánica de la Fed no autoriza a dicha entidad a ser prestamista de última instancia para sistemas bancarios de otros países. Esto exige una ronda de debates y aprobaciones del Congreso, del Tesoro y de la Casa Blanca de resultado incierto. ¿Podrían ser las casas matrices de los bancos actuar como prestamista de última instancia? No necesariamente. Ya se vio en el efecto Tequila de 1995 que las casas matrices no respondían por la devolución de depósitos. La razón es simple: sus filiales argentinas no son en sentido estricto “sucursales” de esos bancos, sino sociedades argentinas con franquicia del nombre, marca, y merchandising de los productos financieros de las casas matrices. Finalmente, y no menos importante, el éxito potencial depende fundamentalmente de la credibilidad que las autoridades logren desde el lanzamiento del nuevo régimen. Esto exige explicitar a los ciudadanos cuántos dólares son los que la autoridad monetaria entregará al público a cambio de los medios de pago en pesos y a qué tipo de cambio. Una relación básica para el canje entre medios de pago en pesos y dólares contantes y sonantes del BCRA (reservas líquidas propias) es la suma de M2 + LEBAC + LELIQ/Reservas Internacionales líquidas. Los números aproximados al 07/09/2018 (dado que el BCRA no informa las reservas internacionales netas) arrojaba un tipo de cambio de “conversión” de $196 por dólar. Con M3, el Dr. Carlos Rodríguez llegó con datos a junio a $293 por dólar. El tipo de cambio de conversión a septiembre es, sin duda alguna superior a los $300. Evidentemente, es más que impensable, al menos en el corto plazo, instrumentar una dolarización sin provocar un colapso económico y político que echaría por tierra la viabilidad política del intento. En definitiva, podrá compartirse el entusiasmo de quienes proponen alguna forma de salida para terminar con la crisis en cu rso, pero la dolarización de jure, no es ni por asomo la más recomendable, ni la más factible. El problema actual es fiscal y de falta de competitividad. Y la sustitución de una moneda por otra no las resuelve ni permite evitar necesariamente sus consecuencias. Más allá de susceptibilidades, es una “propuesta” que no puede ni por asomo tomarse en serio. Al menos en el escenario de hoy.