Efecto Chaco: El costo de ahorrarse unos pocos dólares

La negativa del Banco Central a la Provincia del Chaco para adquirir los US$ 260.000 correspondientes al pago de sus Bonos Garantizados, no sólo provocó el desplome los títulos en cuestión, puso en la mira al resto de los títulos provinciales y a los bonos Nacionales, sino que además dejó a las provincias "afuera de los mercados" y golpeó de lleno al mismo objetivo de preservar los dólares...

Ecolatina.

 

A principios de mes la Provincia del Chaco no contó con la autorización del BCRA para adquirir los US$ 260.000 correspondientes al pago de sus Bonos Garantizados. Ante esta situación, el Gobierno de esa Provincia avanzó en la pesificación de estos títulos, por los cuales realizará un canje.

 

La justificación del BCRA es que la normativa vigente sólo permite el pago en divisas de títulos emitidos en el exterior o con legislación extranjera, requisitos que no reúnen los títulos del Chaco. Esto provocó el desplome de los títulos en cuestión y puso en la mira a los de Formosa y Tucumán, en situación similar.

 

El universo alcanzado por la normativa es muy acotado, ya que de los US$8.000 millones de títulos Provinciales en circulación, sólo US$ 177 millones (2,2%) estaría afectado.

 

Más allá del acotado stock afectado, el shock se trasladó al resto de los títulos provinciales y a los bonos Nacionales (especialmente aquellos con ley argentina). Cabe recordar que el Gobierno Nacional tiene casi US$ 18.000 millones de títulos emitidos bajo legislación local, con pagos de capital e intereses por casi US$ 24.000 millones hasta 2019.

 

De todas maneras, la Nación salió a aclarar rápidamente que sus títulos públicos no están alcanzados por las restricciones cambiarias (no compra las divisas sino que utiliza directamente las reservas). De hecho, en octubre pagó intereses en Dólares por US$ 400 millones de bonos soberanos bajo ley Argentina.

 

Independientemente de que las restricciones cambiarias dejan afuera la deuda nacional y la mayor parte de la deuda provincial, el episodio tiene importantes implicancias de cara al futuro.

 

Las Provincias quedaron, en el corto plazo, “afuera de los mercados”. Dada la importancia de esta fuente de financiamiento, de mantenerse esta situación los Ejecutivos provinciales se verán obligados a incrementar impuestos, recortar gastos, requerir mayor asistencia nacional o apelar al crédito interno.

 

El episodio afecta el mismo objetivo de preservar los Dólares, ya que al cerrar la salida de divisas también se disuade su entrada. Vale destacar que las Provincias aportaron por esta vía US$ 2.100 millones en 2010-2011.

 

La normativa cambiaria tampoco permite el acceso al Sector Privado para cancelar su deuda en divisas emitida bajo legislación local, lo que impone una importante barrera al financiamiento externo de las empresas, lo que supone un obstáculo adicional para recomponer la dinámica de la inversión en Argentina.

 

Así, por el ahorro de pocos Dólares, se podría comprometer una entrada de divisas significativa, a contramano de los propios intereses del Ejecutivo.

 

 #  Chaco no pudo pagar en Dólares y se derrumbaron los bonos

 

El pasado 4 de octubre, la Provincia del Chaco giró a la Caja de Valores los $1,4 millones correspondientes al cupón N° 66 de las especies CHSG1 y CHGS2 (Bonos de Saneamiento garantizados en dólares). Sin embargo, y a diferencia de lo ocurrido con los 65 cupones anteriores, la Provincia no contó con la autorización del BCRA para acceder al Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) y adquirir los US$ 260.000 correspondientes.

 

La justificación de la autoridad monetaria es que la normativa cambiaria vigente sólo permite el pago en moneda extranjera de títulos emitidos en el exterior o con legislación extranjera, y los títulos CHSG1 y CHSG2 no reúnen esos requisitos. Esto no sólo provocó un desplome de los títulos en cuestión (-26%) sino que también puso en la mira a aquellos que están en una situación similar a la del Chaco, como los casos de Formosa (-14%) y Tucumán (-11%). En este sentido, Formosa tiene un vencimiento el 27 de noviembre y Tucumán el 5 de diciembre de este año.

 

Los títulos del Chaco amortizan mensualmente y restan 37 pagos (CHSG2) y 133 pagos (CHSG1) respectivamente. Ante esta situación, el Gobierno de esa Provincia avanzó en la pesificación de estos instrumentos –se realizará un canje-, invitando a otras provincias a imitarlo.

 

En primer lugar, cabe destacar que el universo alcanzado por la normativa es muy acotado: actualmente hay en circulación al menos 31 títulos provinciales emitidos en moneda extranjera por un stock de US$ 8.000 millones, de los cuales “sólo” el 2,2% del total (US$ 177 millones) estaría afectado, ya que el 90,4% está emitido bajo ley extranjera y el 7,4% restante tiene al Dólar como moneda de emisión pero se paga en pesos (dollar-linked1).

 

Por estos títulos, entre capital e intereses las provincias deberán erogar casi US$12.000 millones hasta 2035, de los cuales la gran mayoría no está alcanzada por la normativa: US$ 11.000 millones corresponden a títulos con legislación extranjera y US$ 690 millones son pagaderos en Pesos. Es decir, el flujo afectado asciende, entre este año y 2023, a sólo US$ 194 millones: se deben pagar US$ 7,2 millones en lo que queda de 2012, US$ 28,3 millones en 2013 y US$ 158 millones hasta 2023.

 

Sin embargo, más allá de lo acotado que es el stock afectado dentro de los títulos de deuda provincial, el shock negativo no se circunscribió únicamente a los estos bonos: los principales títulos provinciales también mostraron fuertes caídas. 

 

Más aún, incluso los bonos de la Nación fueron arrastrados por el derrumbe, ya que hay casi US$ 18.000 millones emitidos bajo legislación local, con pagos de capital e intereses por casi US$ 24.000 millones hasta 2019.

 

En efecto, por el derrumbe de los precios los rendimientos de los bonos del Tesoro del Sector Público Nacional registraron importantes aumentos, sobre todo los que se encuentran bajo legislación argentina. Por caso, el rendimiento del BODEN 2013 aumentó 250 pbs. y el del BODEN 2015 164 pbs. desde el episodio.

 

Tal como muestra el gráfico, el denominado “spread por legislación”, que mide la diferencia entre el rendimiento de los bonos soberanos emitidos bajo legislación local y extranjera, se incrementó significativamente en las últimas dos semanas. Este spread refleja el riesgo de que los activos en Dólares de legislación local puedan ser “Pesificados”. En este contexto, los de legislación extranjera se encontrarían relativamente más protegidos.

 

Este episodio reavivó la incertidumbre que había surgido durante junio cuando trascendieron rumores de “Pesificación” en el marco de la discusión del proyecto para la reforma de los Códigos Civil y Comercial. Más precisamente, en aquel momento el spread alcanzó casi 570 pbs., cuando hasta mayo había promediado 140 pbs.

 

Luego de que estos trascendidos fueran desmentidos oficialmente, y más importante aún, tras el pago de la última cuota del BODEN 2012 en agosto, el spread por legislación se redujo significativamente (hasta 260 pbs.), pero no volvió a ubicarse en niveles previos.

 

De todas maneras, luego del episodio en torno a los bonos chaqueños la Nación salió a aclarar rápidamente que sus títulos públicos no están alcanzados por las restricciones cambiarias. Esto es cierto, ya que el Tesoro no acude al MULC a adquirir las divisas sino que utiliza el Fondo del Desendeudamiento Argentino (reservas del BCRA). De hecho, un día antes del pago del Chaco se pagaron, en divisas, los US$ 204 millones correspondientes a intereses del BODEN 2015, y el pasado miércoles 17 se erogaron otros US$ 224 millones correspondientes al BONAR X (ambas emisiones regidas por legislación local).

 

# Mucho ruido y pocas nueces

 

Independientemente de que las restricciones cambiarias dejan afuera la deuda nacional y la mayor parte de la deuda provincial, el episodio tiene importantes implicancias de cara al futuro.

 

El primer impacto de lo sucedido en torno a los bonos del Chaco es la dificultad de volver en el corto plazo a emitir deuda en dólares por parte de las Provincias (no sólo en legislación local). Cabe destacar que en los últimos años las Jurisdicciones subnacionales emitieron US$ 4.200 millones, la gran mayoría en legislación extranjera.

 

Como el encarecimiento del financiamiento dejó a las Provincias prácticamente afuera de los mercados y las colocaciones fueron una fuente importante de recursos, la primera implicancia es que los Ejecutivos provinciales se verán obligados a recurrir a otras fuentes: incrementar impuestos, recortar gastos, mayor asistencia nacional o crédito interno (en Pesos, compitiendo con el sector privado por los fondos del sistema).

 

Además, si la pesificación de los instrumentos vigentes y el consecuente ahorro del flujo de servicios sobre el Balance de Pagos tenía como objetivo preservar los Dólares, esta meta también estaría comprometida ya que al cerrar la salida de divisas también se disuade su entrada. Cabe recordar que por Cuenta Capital en 2010-2011 las Provincias en forma neta ingresaron US$ 2.100 millones.

 

Por otra parte, es importante resaltar que se trata claramente de un fenómeno de voluntad y no de capacidad de pago, en vista de lo acotado que resulta el perfil de vencimientos abarcado por la restricción. Esto último chocaría a priori con la política oficial de desendeudamiento, ya que el uso de reservas para el pago de deuda Nacional constituyó una muy fuerte señal de voluntad de pago.

 

Finalmente, otra implicancia de la normativa cambiaria es que tampoco permite el acceso al MULC al Sector Privado para cancelar su deuda en divisas (Obligaciones Negociables) emitida bajo legislación local. Esto impone una importante barrera del financiamiento externo para el Sector Privado, y supone un obstáculo adicional para recomponer la dinámica de la inversión en Argentina.

 

En particular, también complica el acceso al financiamiento de YPF, clave para apuntalar la oferta energética. En este sentido, el Plan de Negocios de la empresa prevé invertir US$ 37.200 millones en los próximos cinco años.

 

En suma, la lógica de la pesificación de la deuda bajo legislación nacional podría responder a la voluntad del Gobierno Central para que las Provincias y el Sector Privado cubran sus necesidades de financiamiento en pesos, y de esta manera evitando la salida de Dólares por este canal. Sin embargo, por un ahorro de pocos Dólares, se podría comprometer una entrada de divisas significativa, a contramano de los propios intereses del Ejecutivo.