OBJETIVO: QUE LA ECONOMÍA NO EXPLOTE ANTES DE OCTUBRE
Informe de ECOLATINA
Luego de caer a un ritmo mensual de US$ 950 millones en el 1er. trimestre, se esperaba que abril y mayo fueran meses más benignos para las Reservas Internacionales, a partir del aumento de la liquidación de divisas de los exportadores de cereales y oleaginosas.
Los dólares de la
La combinación de estos 3 eventos (caída de Reservas, máximo del Dólar Blue y brecha cambiaria del 100%) aceleró los tiempos de la política económica, y llevó al Ejecutivo a introducir medidas tendientes a revertir estas trayectorias.
El Gobierno ya venía tomando acciones para frenar el drenaje de divisas y apuntalar las Reservas, con la reciente aprobación de la ampliación en la cuota de participación del país en el FMI (engrosará las Reservas vía DEGs) y una nueva intensificación de las restricciones en el comercio exterior y el turismo.
Sin embargo, luego del pico del Blue salió rápidamente a anunciar un “blanqueo de capitales” y trascendió la negociación con China por un eventual acuerdo de swap de Reservas. En paralelo, se empezaron a dar algunas señales de aceleración en el ritmo de depreciación del tipo de cambio formal, y un alza en las tasas de interés con el objeto de moderar la demanda por el Blue.
Así, el Gobierno señaliza que busca frenar el drenaje de Reservas y moderar las tensiones cambiarias a través de un mix de políticas.
Por un lado se encuentran las que apuntan a una intensificación de los controles, como las mayores restricciones cambiarias en el mercado formal, el encarecimiento del turismo emisivo, el freno a las importaciones, la prohibición de giro de dividendos y utilidades, etc.
Por el otro, están las que responden a un enfoque más “tradicional” -pero que aún está por verse su alcance y profundidad-, que se reflejan en las primeras señales (aún moderadas) de suba de tasas de interés, un mayor deslizamiento cambiario del Dólar oficial y la mayor venta de títulos públicos denominados en Dólares (que el mercado atribuye a la ANSeS), que frenó la escalada del “contado con liqui”.
Finalmente, las medidas que apuntan a funcionar como “seguro” de las Reservas, que de aprobarse implicarían influjos de Dólares extraordinarios (no corrientes), como el recientemente anunciado “blanqueo” de capitales, la negociación de un acuerdo de swap de Reservas con China y la ampliación de la cuota argentina en el FMI.
La mayoría de estas medidas pueden ser útiles para suavizar las trayectorias de las variables en el corto plazo, pero no atacan el problema de fondo, ya que no moderan el proceso inflacionario subyacente a la inestabilidad de la demanda de dinero, convalidado por una política de expansión monetaria que no baja del 35% i.a., ni ofrecen instrumentos de inversión en moneda local que moderen la demanda de divisas.
Sin embargo, podrían ser efectivas para llegar a las elecciones de octubre con un nivel de Reservas y de brecha cambiaria manejables, en tanto y en cuanto la creciente incertidumbre y la caída en la confianza de los consumidores no contrarresten el eventual efecto positivo de la batería de medidas. La incógnita relevante es cuáles de estas medidas se profundizarán y cuáles se relajarán una vez pasadas las elecciones.
Asimismo, cabe destacar que la reciente suba de la cotización del dólar en el mercado informal le quita margen a la política fiscal para aplicar la esperada aceleración del gasto en los meses previos a las elecciones, ya que la inyección de Pesos empujaría una mayor demanda de divisas en el mercado paralelo, presionando nuevamente al alza el Blue.
Otras cuestiones estructurales, como el nivel de actividad o la tasa de inflación, parecen, al menos en este momento, objetivos de 2do. orden a la luz de concentrar los esfuerzos en corregir las fuertes distorsiones que afectan el mercado monetario y cambiario.
Actualmente, la política económica sólo se enfoca en la contención de las presiones cambiarias y en revertir la caída de las Reservas, eventos que tienen origen en cuestiones domésticas más que externas, dado el actual contexto mundial de altos precios de commodities y tasas internacionales en mínimos históricos.
Las medidas apuntan a llegar a Octubre con más comodidad.
Blanqueo de Capitale
Dejando de lado las apreciaciones sobre equidad tributaria o las consideraciones de tinte jurídico, el proyecto de blanqueo apunta al triple objetivo de dinamizar el alicaído sector inmobiliario, conseguir financiamiento para proyectos energéticos (YPF) y a la vez apuntalar las Reservas del BCRA.
Las declaraciones de los funcionarios apuntan a ingresos por la exteriorización de activos por US$ 4.000 millones/US$ 5.000 millones, en línea con lo ocurrido en 2009 (US$ 4.700 millones). Sin embargo, a diferencia de aquella oportunidad (cuando se cobró una tasa de entre 1% y 8% y los dólares blanqueados podían permanecer en el exterior), en este blanqueo no hay tasa implícita a cobrarse y necesariamente las divisas tienen que ingresar al país a través de un menú determinado de instrumentos.
Uno de ellos es el bono BAADE (o el PADE, del cual aún se desconocen los detalles de su estructura financiera) para fondear YPF, que pagaría un cupón del 4%, con vencimiento en 2016. En términos estrictamente financieros, no son inversiones atractivas frente a bonos soberanos denominados en dólares que actualmente pagan una tasa implícita del 15%.
La otra opción son los CEDIN, que serán al portador, endosables y redimibles contra constatación documentada de una operación inmobiliaria. El Banco Central encajará el 100% de los dólares ingresados contra la emisión de los CEDIN, por lo cual, aunque sea transitoriamente el BCRA engrosará sus arcas (entre el período de emisión del certificado y el de su cancelación).
En principio, consideramos que esta segunda opción canalizaría la mayor parte de los dólares blanqueados, ya que a priori luce como una alternativa más atractiva que el BAADE, aunque también dependerá en gran medida de la profundidad y la extensión del ciclo de vida que alcance el mercado secundario de CEDIN.
Además de que su efecto sobre las Reservas será temporal, también será difícil de establecer su éxito en términos del dinamismo que podrá aportarle al sector inmobiliario. Esto es porque será complejo diferenciar qué transacciones inmobiliarias se realizarán como consecuencia directa de la aparición del CEDIN y cuáles ya estando planificadas con anterioridad simplemente se valdrán del CEDIN como instrumento para concretarlas (blanqueando capitales en el proceso).
Finalmente, como punto de comparación, basta recordar que en el blanqueo de capitales efectuado en 2009, tan sólo el 10% de los fondos ingresados se destinó a la compra-venta de inmuebles nuevos (US$ 470 millones).
Además, si se toman en cuenta los Activos Externos del Sector Privado No Financiero, que ascendían a US$ 202.661 millones a diciembre de 2012, los influjos estimados representarían apenas un 2,5% del total de tenencias en el mejor de los casos (aunque permitiría recomponer el nivel de Reservas de fines del año pasado).
Por último, creemos que el impacto de la medida sobre la brecha cambiaria también sería limitado. Si bien implicaría un aumento de la oferta de divisas que podría acotar temporalmente el ensanchamiento de la brecha, por otro lado, quienes tienen Pesos no declarados podrían verse tentados a hacerse de Dólares en el mercado informal y luego blanquearlos con alguno de los instrumentos detallados. Así, aumentaría la demanda de Blue, contrarrestando el efecto deseado.
DEGs (FMI)
A principios de mayo se promulgó en el Congreso la ampliación de la cuota de participación de la Argentina en el FMI. La expansión sería por un monto de US$ 1.600 (1.070 millones DEGs), de los cuales la Argentina debe integrar al menos 25% en moneda de reserva internacional. Si se considera que un 75% del incremento de la cuota puede ser –y será- integrado en Pesos, el efecto neto de la ampliación sería un aumento en las Reservas de US$ 1.200 millones.
Vale destacar que esto aún requiere de la aprobación de los miembros del FMI, que estimamos que podría darse en el 2do. semestre de este año. Cualquier cambio en las cuotas tiene que ser aprobado por una mayoría que alcance el 85% del poder total de voto de los miembros. En este sentido, será clave la postura de Estados Unidos, que actualmente cuenta con poder de veto (16,75% de los votos).
Esto será un factor a monitorear para determinar la evolución futura de las Reservas. Ante el eventual escenario de aprobación de la ampliación de la cuota, no descartamos la posibilidad de que el BCRA no contabilice los nuevos DEGs en su totalidad de una sola vez, sino que los distribuya en el tiempo, utilizándolos para suavizar la volatilidad del stock.
Swap con China
El Gobierno estaría negociando con China un swap de Reservas similar al implementado en 2009 (que nunca se llegó a aplicar y ya está vencido).
Cabe aclarar que, al igual que en aquella ocasión, sólo funcionaría como un seguro si las Reservas caen a un nivel crítico, por lo cual la aprobación del acuerdo no implicaría per se una ampliación contable del stock. Pero de producirse el escenario negativo, Argentina accedería a una línea equivalente a US$ 10.000 millones, pero en Yuanes, entregando como contrapartida el equivalente en Pesos, convertidos al tipo de cambio oficial ($ 52.268 millones).
Luego, en un plazo que se determinará en el acuerdo, el BCRA tendría que devolver los yuanes, aplicando una tasa de interés o un costo financiero implícito.
Recordemos también que en el acuerdo de 2009 se establecía que en el caso de que Argentina decidiera ejercer la opción de canje, los yuanes no formarían parte de las Reservas Internacionales del BCRA, pero podrían ser eventualmente utilizados para efectivizar operaciones financieras que requieran estas divisas.
En este sentido, los Yuanes podrían ser utilizados para financiar las importaciones provenientes desde China (segundo destino en importancia de compras al exterior, con un 15% del total), que en 2012 rondaron justamente los US$ 10.000 millones (monto equivalente al del potencial acuerdo).
Si bien aún se desconocen las condiciones de este eventual acuerdo, consideramos que no diferirán cualitativamente de las de aquél entonces, sino que sería en esencia una extensión del anteriormente alcanzado.
Suba de tasas
De manera complementaria a las medidas anteriormente descritas, en los últimos días se empezó a detectar cierta corrección al alza de los tipos de interés.
Esto se observa en la tasa Call (interbancaria) a 1 día, que pasó de 14% a 20% (impulsada también por una menor liquidez en las últimas jornadas). La menor liquidez, sumada al alza del costo de fondeo interbancario y las tasas de las Lebac, presionaría los rendimientos de los Depósitos. De hecho, la tasa Badlar (plazos fijos mayoristas) alcanzó a 15,6%, su nivel más alto en el año.
Asimismo, un aumento en el volumen de venta de títulos públicos en Dólares (que el mercado atribuye a la ANSeS) ayudó a bajar el tipo de cambio “contado con liqui”. Conjugados estos mecanismos con los feriados cambiarios, el Gobierno logró una disminución transitoria de la brecha cambiaria que, luego de perforar el 100%, se redujo al actual 71%.
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