ACERCA DEL NIVEL DE RESERVAS DEL BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA

Informe de Economía & Regiones sobre el nivel de reservas del BCRA y algunas consideraciones importantes:
 

La caída de las reservas es el tema del momento. En términos matemáticos, preocupa la primera derivada (variación) de las reservas, pero más perturba su segunda derivada (la aceleración de la caída).

En lo que va del año las reservas del BCRA cayeron 10.000 millones y su stock ya es inferior a los 34.000 millones de dólares.

Sin embargo, más preocupa la aceleración de la caída, que pasó de una tasa interanual del 8.0% (enero’13) al 23% (octubre).

Tanto desde el punto de vista del análisis teórico como del empírico, se llega a la conclusión que Argentina tiene una cantidad de reservas insuficientes y que la acumulación de reservas, dado los fundamentos macro de nuestro país, debería ser prioridad para el BCRA. Sin embargo, el análisis muestra que la acumulación de reservas exigiría un cambio diametral en nuestras políticas. Por el contrario, si nada cambiara las reservas seguirían cayendo.

¿Hay un nivel óptimo de reservas?

A lo largo del tiempo, la teoría económica delineo dos enfoques para determinar el nivel óptimo de reservas. Más alejado en el tiempo y a comienzos de los años’ 70s se desarrolló el enfoque comercial / financiero. Según este enfoque, se debería mantener una mayor cantidad de reservas cuando: i) mayor sea la inestabilidad de las exportaciones; ii) mayor sean las importaciones; iii) mayor sea la voluntad de intervenir en el mercado cambiario; iv) mayores sean las obligaciones de deuda; v) mayor sea el costo de financiamiento en el mercado de capitales, vi) mayor sea la deuda; vii) más elevados sean los servicios de deuda; viii) mayor sea la cantidad de dinero en el mercado y ix) mayor sea el riesgo de quedarse sin reservas.

Desde la esfera comercial, la teoría recomienda que el nivel óptimo de reservas debe ser equivalente a seis meses de importaciones y exportaciones; 50% del circulante y 25% del circulante más depósitos a la vista (caja de ahorro + cuenta corriente).

En los primeros dos casos, los ratios nos muestran la capacidad que el Banco Central tendría de financiar la transacciones económicas entre residentes y no residentes. En los otros, se observa la relación entre las reservas y el circulante y/o entre las reservas y el circulante más depósitos a la vista, ya que son ratios que funcionan como aproximación de la capacidad que tiene el Central para financiar las transacciones económicas del mercado local.

Desde la esfera financiera se relaciona las reservas con los vencimientos y el stock de deuda.

Se recomienda que las reservas del central alcancen para pagar los vencimientos de capital e interés de un año para minimizar la probabilidad de ataque especulativo contra la moneda local (México 1994; Corea del Sur, 1997-1998; Brasil 99; Argentina 2001-2002)). La lógica es sencilla, si el Central se queda ilíquido (aun con tasa de cambio flexible y equilibrio en la cuenta corriente), la gente traslada masivamente su dinero de los bancos en el país a un sitio seguro en el exterior y la economía enfrenta un ataque especulativo con crisis bancaria y cambiaria.

Por el contrario, a mayor nivel de reservas, más alta será la probabilidad de que el Gobierno tenga tiempo para reestructurar y recapitalizar ordenadamente los bancos, evitando o reduciendo los costos de la crisis. Cuando la gente así lo entiende, menos depositantes pensarán en retirar sus depósitos del sistema financiero local. En definitiva, un alto volumen de reservas sirve para defender la moneda doméstica, solventar el sistema bancario y restaurar la confianza.

En la actualidad, la cantidad de reservas del BCRA serían insuficientes desde el punto de vista del comercio internacional, ya que alcanzan para financiar menos de 6 meses de importaciones y exportaciones. Desde el punto de vista del comercio internacional, su deterioro las acerca a su límite mínimo.

Paralelamente, desde el plano financiero, las reservas ya no alcanzan para cubrir un año entero de vencimientos.

Más allá del innegable deterioro de las reservas, hay que destacar que los niveles de reservas óptimas fijados por el enfoque comercial / financiero son arbitrarios. Justamente, la anterior carta orgánica del BCRA utilizaba el enfoque comercial / financiero para fijar el nivel óptimo de reservas, que se situaba en100% de la base monetaria. Las reservas excedentes eran todos aquellos dólares líquidos del BCRA que excedían dicha base.

Sin embargo, la modificación de la carta orgánica del BCRA en 2012 elimina el nivel óptimo de 

reservas. La ausencia de un nivel óptimo de reservas tampoco está peleada con la teoría económica.

En el extremo, no es necesario que un Banco Central tenga reservas. Es decir, un Banco Central puede “NO” tener reservas. Lo que “Sí”, es necesario es que estén dadas las condiciones monetarias para que la autoridad monetaria pueda “NO” tener reservas.

La primera condición necesaria para que el Banco Central prescinda de reservas es que la demanda del dinero tienda a infinito, es decir sea sólida como un roble. Que la demanda de dinero aumente en tiempos de turbulencia económica y la gente utilice en forma creciente dicha moneda como reserva de valor en épocas de fuerte inestabilidad macro. Este sería el caso de EEUU. La Reserva Federal de EEUU no tiene reservas, pero puede emitir y multiplicar su base monetaria un 300% en épocas de crisis (post Lehman 2008/2009) porque la gente se refugia en el dólar en épocas de crisis. La confianza es el único activo que hay detrás de los dólares emitidos por la Reserva Federal. Confianza que se construye sólo a lo largo de los años y que su principal cimiento es la reputación anti inflacionaria y el cumplimiento de los contratos.

Este nuevo enfoque sobre el nivel de reservas óptimo fue desarrollado luego de la secuencia de crisis cambiarias y financieros de los años 90s (México 94; Asia 97; Rusia 98; Brasil 99; Argentina 2001/2002). La teoría económica desarrolló un nuevo y más sofisticado enfoque para calcular el nivel de reservas óptima y por ende las reservas excedentes: un análisis de costo beneficio.

El enfoque costo – beneficio tiene en cuenta una numerosa cantidad de variables como la probabilidad de ataque especulativo contra la moneda, la probabilidad de perder todas las reservas, la demanda de dinero del mercado doméstico, la predisposición de los agentes por correr contra el sistema financiero, la volatilidad de los flujos de capitales, la proporción del consumo con respecto al producto, la política fiscal y la rigidez a la baja del gasto público.

Según este enfoque, hay que tener más reservas cuanto más débil sea la demanda de dinero, mayor sea la probabilidad de corridas en el mercado cambiario, superior sea la volatilidad de los flujos de capitales, más alto sea el peso del consumo en el PBI y, sobretodo, la política fiscal sea más expansiva y el gasto público menos flexible a la baja.

De acuerdo con este enfoque, todas las variables en Argentina “juegan” para que el BCRA aplique una política de acumulación creciente de reservas, porque la demanda de dinero doméstico es cada vez es más débil. De hecho, la dolarización de los activos tiende a crecer exponencialmente y el consumo (con tarjeta) en dólares y la demanda de activos dolarizados aumentan mes tras mes. La ola “dolarizadora” sólo es frenada con el cepo cambiario.

La inflexibilidad a la baja del gasto público, creciendo a un ritmo superior al de los ingresos, deteriora el frente fiscal y contribuye a que el nivel óptimo de reservas aumente. Sin embargo, la caída de las reservas se acelera.

La aceleración de la caída de las reservas preocupa más por lo que implica o “tiene detrás” que por el ritmo de aceleración de su tasa de variación interanual. Trazando un paralelo con la medicina, la pérdida de reservas y (también) la inflación son como la fiebre. La fiebre no es el nudo del problema, que responde a un cuadro infeccioso que está en algún otro lugar, pero agrava el cuadro y si se la deja aumentar, potencia los problemas ya que retroalimenta el círculo infeccioso.

La creciente inconsistencia dinámica de las políticas económicas aplicada son el principal problema detrás de la inflación y la pérdida de reservas. La inconsistencia de las políticas se relaciona con la falta de credibilidad en las mismas. Si la gente no cree que una política pueda alcanzar sus objetivos, dicha política terminará no alcanzando sus objetivos. Una política inconsistente no sólo no alcanza sus objetivos, sino que cada vez está más lejos de lograrlos.

La inconsistencia de las políticas tiene tres patas en Argentina: la política fiscal deficitaria, la política oficial de desendeudamiento y el cepo cambiario. Primero, la política fiscal desmedidamente expansiva, que es estructuralmente deficitaria y genera dominancia fiscal.

Segundo, la política oficial de desendeudamiento que mantiene a nuestro país fuera de los mercados de crédito. La combinación de política fiscal expansiva con política oficial de desendeudamiento conduce a la emisión monetaria y al uso de reservas para el pago de deuda, lo cual deteriora el balance del BCRA. El aumento del pasivo (emisión) y el daño del activo (se cambian reservas por papelitos del Tesoro) del BCRA generan inflación, lo cual impacta negativamente sobre la demanda de pesos y retroalimenta el círculo inflacionario.

El deterioro de la demanda de pesos genera presión sobre la demanda de dólares y/o activos dolarizados. Pero la política cambiaria del gobierno potencia las inconsistencias, ya que el cepo cambiario genera un mercado paralelo que incentiva la demanda de dólares pero reprime la oferta, potenciando la brecha cambiaria.

El aumento de la brecha cambiaria genera expectativas de devaluación, lo cual a su vez potencia aún más la demanda de dólares y la inflación.

En ese marco, las reservas siguen cayendo, la inversión es insuficiente, la demanda de trabajo no responde y el nivel de actividad es débil.

De acuerdo con nuestro análisis, la caída de reservas proseguirá mientras las inconsistencias de política económica continúen.

Según nuestras estimaciones, el BCRA perdería 1,400 millones de dólares adicionales de reservas de aquí a fin de año, lo cual llevaría el stock de reservas a US$ 32,500 millones a cierre de año.

Si se tiene en cuenta que la base monetaria cerraría el año en aproximadamente en $395,300 MM con una tasa de crecimiento interanual de 28.6%, la relación base monetaria / reservas cerraría el año en torno a 12.13 pesos por dólar; lo que presionaría sobre la cotización del dólar paralelo.