GERMÁN FERMO: CURVA DE LEBACS

Pendiente de la curva en Pesos: -11.35%, ¿qué significa?

Si hacemos un cálculo rápido y a pesar de que las yields no sean exactamente comparables observamos lo siguiente. La parte cortísima de la curva de Lebacs exhibe una yield de 26.75% y la Lebac más larga rinde 23.93%. Le siguen los bonos del Tesoro, el TM18 arroja una yield de 20.8% exhibiendo una duration de 1.1 años. El TO21 con duration 3.1 rinde 16.70% y finalmente el TO26, el bono en pesos más largo que ofrece Argentina exhibe un rendimiento de 15.40%. Por lo tanto, entre la parte “cortísima” de la curva (26.75%) y la “larguísima” (15.40%) observamos un spread negativo de 1135 puntos básicos.

Es importante resaltar qué representan estos 1135 puntos básicos de pendiente negativa en la curva soberana en pesos de Argentina. La forma más sencilla de resumirlo es que la negatividad de la curva en pesos premia la reputación que el BCRA ha ganado en solo diez meses de gestión. De una economía que en 2016 registrará cerca de 40% debido a la inflación reprimida de la gestión anterior, tenemos que la parte larga de la curva en promedio pricea solamente un 10% de inflación promedio, mostrando además una trayectoria agresivamente descendente.

A diferencia del frente fiscal, Argentina en lo monetario lejos estuvo de ser gradualista, con un BCRA mostrando una clara estrategia de contención inflacionaria y restricción monetaria y a pesar de las severas restricciones con que comenzó este nuevo ciclo a cargo del renovado equipo del BCRA. Y si bien el premio está a la vista, con una curva perfectamente y agresivamente invertida también es importante remarcar que quizá la misma exhiba cierto overshooting favorable que se desprende de la dinámica muy bullish que los activos de riesgo vienen exhibiendo desde febrero de este año viendo al S&P ralear 18%.

La parte larga de la curva argentina en pesos es principalmente demandada off-shore para hacer carry-trade. Los carry-trades están 100% correlacionados con el ánimo del mercado internacional en cada punto del tiempo. Si hay optimismo como en la actualidad, el carry-trade está on-demand y por lo tanto, los bonos ralean al ritmo del S&P; éste es el caso en la actualidad, por lo que entendemos que los 1135 puntos básicos de pendiente negativa exageran a nuestro entender, el premio por la excelente labor del BCRA. Dado que esperamos una corrección del S&P en breve, creemos que armar posiciones long en TO26 deberá esperar hasta que el S&P corrija y se cierren carries simplemente para achicar riesgo. El cierre de carry será entonces nuestro punto de entrada a la parte larga de la curva en pesos. Esta estrategia podría seguirse mediante el posicionamiento directo en bonos o en fondos que repliquen estrategias similares.