INFORME DE ECONOMÍA & REGIONES

La gestión del nuevo presidente será exitosa si y sólo si Argentina retorna al sendero del crecimiento perdido. Más lento se baje la inflación, más se tardará y menores chances habrá de volver a crecer rápido.

La buena noticia es que la nueva conducción del BCRA no sólo hace un diagnóstico acertado del problema inflacionario, sino que aplica una adecuada política monetaria.

De continuar con la actual política monetaria, la inflación va a bajar sí o sí más adelante.

En este sentido, no hay que ponerse ansiosos y pretender que la inflación baje “ya”. Va a tardar en bajar.

La inflación no puede bajar en lo inmediato porque la política monetaria impacta con un retardo de 12 meses. Es decir, la inflación de 2016 está influenciada por la desbocada política monetaria de Alejandro Vanoli, que le pone un piso elevadísimo a la inflación del presente año.

Para que se entienda, con Cepo, sin ajuste de tarifa y aplicando la política monetaria de Vanoli durante todo este año, la inflación habría sido aproximadamente +45% en 2016.

En este marco y teniendo en cuenta que se ha levantado el cepo, se ha sincerado el tipo de cambio y se ha ajustado (en parte) tarifas, una inflación del 38% promedio anual y una inflación interanual punta (diciembre) del 34%/35% es todo un logro; exclusiva propiedad del BCRA.

El actual BCRA está atacando los dos problemas monetarios que alimentan el proceso inflacionario argentino:

> el problema del stock y 

> el problema del flujo.

Del lado del flujo, el Central no sólo se ocupa por no emitir ni un solo peso “de más” a lo acordado para financiar al Tesoro($160.000 millones anuales en 4 cuotas de $40.000 millones), sino que también esteriliza lo emitido.

Puntualmente, en Abril´16 la política monetaria redujo nuevamente la emisión (flujo) hasta el 27,5% interanual. Las compra de divisas ($4.260 millones) y el financiamiento al sector público ($10.527 millones) sumadas explicaron una emisión monetaria bruta por $14.788 millones. Luego, el BCRA contrarrestó toda esta emisión retirando pesos con LEBACs y pases por $15.239 millones.

Como resultado final, la base monetaria se contrajo $452 millones y el stock finalizó el mes en $572.568 millones. En el acumulado de los primeros 4 meses del año el BCRA redujo la base monetaria -$51.332 millones, con lo cual su tasa de crecimiento cayó de 45% a 28% interanual.

De hecho, el BCRA está absorbiendo dinero “de más” para generarse un “colchón” ante la posibilidad (riesgo) que no se renueven todas las LEBACs y haya que pagar algún tramo en efectivo. A fines de abril el sobrante de dinero cayó de $200.000 millones a -$30.000 millones.

En este sentido hay que considerar que durante los próximos 4 martes al BCRA le vencen, en promedio, el equivalente al 12% de la base monetaria en 1 solo día.

No hay más sobrante de dinero. En cada licitación de LEBACs el monto ofertado tiende a igualar el monto adjudicado y a los vencimientos, lo cual pone en evidencia que ya no sobran pesos. Así, en los primeros 4 meses del año el BCRA ha generado un apretón monetario de casi -20 puntos porcentuales. La base monetaria y M1, redondeando, pasaron de crecer +10% a contraerse -10% en términos reales. En este contexto de apretón monetario y baja liquidez, la tasa de interés seguirá elevada.

La tasa de interés bajará en forma parsimoniosa sólo cuando comiencen a haber señales contundentes de desaceleración de la inflación; y eso difícilmente pasará en lo que queda de la primera mitad del año.

Tal vez, ante un nuevo round de presiones políticas, el BCRA pueda acceder a bajar la tasa de 30 días otros 50 bps adicionales en las próximas semanas, pero será tan sólo un gesto. Una reducción de medio punto de la tasa es inmaterial tanto en términos de política monetaria, como en materia de nivel de actividad. Un punto también es inmaterial.

Hay que pensar en una tasa de interés de alrededor de 4 puntos porcentuales positiva en términos reales; es decir por arriba de la inflación. Una regla nemotécnica. Actualmente, cuando la inflación todavía no empezó a bajar, el Central fija la tasa 3; ó 4 puntos por encima de la inflación interanual. Cuando la inflación empiece a bajar, el Central muy probablemente fijará la tasa alrededor de 4 ó 5 puntos porcentuales (al menos al comienzo) por encima de la inflación mensual anualizada.

En este contexto, la tasa de interés que ahora está en 37.5% anual probablemente se ubique alrededor de 31%/30% anual hacia fin de año. Al mismo tiempo, también es probable que BCRA busque (de a poco) ir alargando la vida promedio de las LEBACs, para lo cual más adelante podría reducir la pendiente negativa y aplanar aún más la curva de rendimientos.

Por ejemplo, no se puede descartar que el Central baje un poco la tasa a 35 días, pero suba marginalmente la de 63 y 98 días, dejando inalterada los vencimientos a 119; 147; 203 y 252 días.

Actualmente, la tasa está donde tiene que estar si se quiere bajar la inflación.

La tasa de interés tiene 3 tramos:

> el tramo que remunera el ahorro, es decir el precio que cobramos por trasladar consumo presente hacia el futuro;

> un tramo que compensa el riesgo; y

> el tramo que compensa a la devaluación esperada que, bajo cumplimiento de la paridad del poder de compra, es igual a la diferencia entre la inflación esperada de Argentina y la de USA (moneda de referencia).

Así, con expectativas de inflación domésticas en torno al 35% anual y una inflación esperada en los Estados Unidos del 2,5% anual, la tasa de devaluación esperada se ubica en el 32,5% anual.

Por otra parte, asumiendo que los precios de la deuda argentina emitida en dólares incluye toda la información sobre el retorno que los argentinos exigen para ahorrar y sobre el riesgo, dado que dichos títulos, en el corto plazo ofrecen un retorno del 5% en dólares, ello implica que la tasa de interés en pesos consistente con las condiciones de arbitraje de activos internos y externos debería estar en torno al 37,5%.

En este punto, si los agentes económicos no están convencidos que la inflación y los riesgos de devaluación bajarán prontamente, debería resultar claro que si el BCRA no espera para bajar las tasas que la inflación esté en un sendero decreciente, el resultado será el opuesto al deseado.

Por consiguiente, el BCRA debe ser prudente en el descenso de las tasas a medida que la inflación vaya bajando.

El punto es que la actual tasa de interés y el apretón monetario de 20 puntos porcentuales no son “gratis”. Hay 2 lecturas.

Desde el lado positivo, el apretón monetario asegura un inexorable descenso de la inflación en el segundo semestre del año.

Desde el lado negativo, el apretón monetario aumenta el riesgo que se profundice su recesión.

En este marco de análisis, y teniendo en cuenta que una elevada tasa de interés, de mantenerse, puede profundizar la recesión, cabe preguntarse: ¿es posible bajar más rápido la tasa de interés para dinamizar el consumo y la inversión?

Las LEBACs son el palo en la rueda para bajar la tasa de interés. En las próximas semanas los vencimientos de LEBACs por el equivalente al 12% de la base monetaria constituyen un riesgo.

Una baja de la tasa de interés puede incentivar la no renovación de las LEBACs. Y si por alguna razón se cayera una licitación, en un solo día el BCRA tendría que emitir el 12,5% de la base monetaria en una economía con recesión y, en consecuencia, sin aumento de la demanda de dinero.

En este escenario, su política monetaria anti inflacionaria se abortaría y el proceso inflacionario probablemente volvería a ganar fuerza. Con caída de la demanda de dinero el BCRA no se puede dar el lujo de cancelar LEBACs en efectivo.

Para que la tasa de interés pueda bajar acompañando un futuro descenso de la inflación, sería necesario descomprimir la mochila financiera de las LEBACs para minimizar el riesgo de caída de licitación; y así no tener que mantener alta la tasa.

Con menos LEBACs cae el déficit cuasifiscal del BCRA reduciéndose la potencial emisión de pesos y en consecuencia las expectativas de devaluación e inflación. Con menores expectativas de inflación, tanto la inflación como la tasa de interés pueden bajar más y más rápido, afectando positivamente la inversión y el nivel de actividad.

Se necesita que el Ministerio de Hacienda se haga cargo de las LEBACs. Hacienda debería desarrollar una ingeniería financiera que cambie Lebacs por bonos del Tesoro de largo plazo, cancelando adelantos Transitorios (US$ 25.000 millones) y/o Letras Intransferibles (US$ 67.000 millones) en el activo del BCRA. Este canje debe ser voluntario y los nuevos bonos deben suscribirse con LEBACs.

La deuda neta del Estado no aumenta. Para comenzar, el Ministerio de Hacienda, como mínimo, le debería limpiar $ 160.000 millones de Lebacs al BCRA, ya que ese es el monto de emisión monetaria que Hacienda le pidió al BCRA emitir para financiar su exceso de gasto en 2016.

En suma, si no se resuelve el problema de las LEBACs, existe el riesgo que el Central no pueda bajar la tasa acompañando el descenso de la inflación y se extienda y profundice la recesión.

Del otro lado, también existe el riesgo de que el BCRA acompañe el descenso de la inflación con una baja de tasa, pero el proceso anti inflacionario termine abortándose.

En síntesis, se puede bajar la tasa y reducir la inflación, pero solucionando el tema de las LEBACs.

Política fiscal improvisada

A diferencia de la política monetaria del BCRA, la política fiscal se viene construyendo en el día a día, sobre la marcha.

Si bien la meta fiscal continúa sin modificaciones, el gobierno nunca ha parado de hacer anuncios fiscales con, en la mayoría de los casos, impacto creciente en el déficit. Esto se remonta incluso a los tiempos de campaña cuando los integrantes de la actual administración anunciaban una batería de medidas como la eliminación de las retenciones a las exportaciones o la actualización del impuesto a las Ganancias, etc.

Durante el primer mes de gestión, el gobierno de Macri logró imponer la agenda económica con medidas que daban cumplimiento a sus “promesas” de campaña: salida del cepo, eliminación de las retenciones; etc. Además, en los primeros días de enero Prat Gay anunciaba lo que sería el plan de metas fiscales para los siguientes cuatro años, incorporando a los anteriormente mencionados anuncios, aquellos de la AUH (Asignación Universo por Hijo) para monotributistas y la devolución del IVA (Impuesto al Valor Agregado) para la compra de bienes de la canasta básica.

Dichos anuncios fueron realizados durante la denominada “luna de miel” del nuevo gobierno, la cual permitía tomar medidas que, si bien iban en el sentido correcto, traerían sus consecuencias en el corto plazo. Ese era el momento propicio para tomar medidas de “shock” tendientes a solucionar los problemas macroeconómicos de fondo heredados de la administración anterior.

Por el contrario, el gobierno optó por el camino más lento y gradual haciendo que, poco a poco, el contexto se le adelante y la agenda de política económica se vuelva endógena a las problemáticas coyunturales determinando las nuevas medidas económicas.

En pocas palabras, con gradualismo y sin un plan económico “cerrado”, la política y la recesión comenzaron a determinar el pulso de las medidas económicas. Tanto es así, que hay medidas “viejas” anunciadas hace bastante tiempo atrás, pero que todavía no han entrado en vigencia.

Por el contrario, hay medidas “nuevas” que ya están operativas.

Según FIEL, la actividad industrial se desaceleró fuerte durante marzo, marcando una caída de -1,8%, lo que resultó en que la actividad industrial haya disminuido - 0,4% durante el 1er. trimestre del año.

Sin embargo, el sector más golpeado dentro de la actividad industrial corresponde al sector de las PyMEs, cuya producción se redujo -3,3% en marzo, acumulando una caída de -3,7% en el 1er. trimestre según CAME.

En el mismo sentido, las PyMEs están sufriendo la política económica también por el lado de las ventas en comercios, que según CAME, cayeron 6,6% en abril y promedian una baja de 4,8% a lo largo del 1er. cuatrimestre. A lo anterior, se le suma una caída en la confianza del consumidor que se desplomó 10,3% en abril y llegó a su nivel más bajo desde septiembre de 2014.

El principal problema de las PyMEs es que, en 1er. lugar, son las empresas con menor espalda financiera para sostener un proceso de transición y adaptarse al mismo; y que en 2do. lugar, son las responsables de la generación del 50% del empleo privado registrado.

Dicha situación le está desencadenando problemas no solo del tipo económico, sino también político al gobierno de Mauricio Macri y, de hecho, le podría propiciar la mayor derrota política (hasta ahora) de su gobierno si se viera obligado a vetar la ley denominada “anti despidos”.

En este marco, el Gobierno Nacional respondió con un acuerdo anti despidos y un paquete de medidas para aliviar la situación de las PyMEs. Dichas medidas están destinadas a solucionar las dificultades financieras del sector en el cortísimo plazo. También se anunció otra batería de medidas de carácter legislativo que serán enviadas al Congreso con el objetivo de incentivar la inversión y el financiamiento de más largo plazo.

Pero las medidas tomadas en favor de las PyMEs no son el único ejemplo que demuestra la improvisación de las medidas fiscales. El gobierno ya ha dado muestras de que la coyuntura lo ha obligado a redirigir su política fiscal, por ejemplo con el otorgamiento de fondos por $500 millones a las universidades nacionales por los conflictos presupuestarios y gremiales (los cuales aún no se han cerrado yprobablemente demanden otro nuevo aporte fiscal) o la ayuda por única vez de $500 para jubilados y beneficiarios de la AUH (ante el fuerte impacto que provocó la suba de tarifas y de la inflación sobre los sectores más vulnerables).

De estos hechos se entiende que el gobierno perdió la batalla por la agenda y que gran parte de la actual política fiscal simplemente responde ante los embates que recibe desde el ámbito político, perdiendo autonomía en la dirección de la política económica.

No sólo eso, sino que tampoco se muestra un plan de acción. Esto significa, en otras palabras, que el Ministerio de Hacienda es hoy en día un mero observador de los hechos que responde ante ellos simplemente para la mitigación de las consecuencias que generan y que carece de una política fiscal estructurada para llevar adelante en el futuro.

Una muestra más de la debilidad en la previsión de la política fiscal se observa en el programa financiero para el año 2016, presentado por el vice ministro de Hacienda y Finanzas, Pedro Lacoste; y el secretario de Finanzas, Luis Caputo.

En el mismo se observan inconsistencias que no fueron aclaradas. Por ejemplo, los montos adeudados en concepto de servicios de la deuda se encontraban agregados en capital e intereses, neteados de aquellos vencimientos en manos del sector público, pero el monto no es consistente con la última información ofrecida por el mismo Ministerio, ni tampoco se ofreció ninguna desagregación adicional.

Es de resaltar la pobrísima información suministrada por el Ministerio, sobre todo teniendo en cuenta que las metas fiscales y la reducción del déficit son pilares de esta administración. A la vez que este programa genera incertidumbres, el secretario Caputo destacó que el sector público nacional no colocará más deuda en los mercados internacionales hasta el 2018 y que se analiza un plan de repatriación de capitales, el cual no está contemplado en el programa financiero presentado, generando más dudas que certezas sobre las fuentes con las cuales el gobierno nacional financiará sus necesidades.