MASSOT & MONTEVERDE: DÉFICIT CUASIFISCAL: STOCK DE LEBAC SE DUPLICÓ EN UN AÑO

DÉFICIT CUASIFISCAL El stock de LEBAC se duplicó en 1 año y ronda los $710.000 millones "Del déficit fiscal al cuasifiscal" es el título, muy acertado por cierto, del informe de la consultora Massot & Monteverde. El motivo es sencillo: el presidente Mauricio Macri decidió ignorar cualquier ajuste fiscal (quienes no entienden el poder culpan a Alfonso Prat-Gay, tal como si en un país hiperpresidencialista Macri tuviese un rol decorativo, al igual que Marcos Peña), y entonces el Banco Central tiene que realizar un esfuerzo importante. Entonces del déficit fiscal que provocaba emisión de moneda espuria se pasó al déficit fiscal aún más alto pero financiado por deuda que, a su vez, requiere de una esterilización para acotar su impacto monetario y por eso sucede el oneroso déficit cuasifiscal. Aquí un compacto:

Los intereses vencidos de las letras del Central en lo que va de 2016 más que se duplicaron respecto al mismo período de 2015 y superarán 2% del PBI este año. (Gráfico Massot Monteverde)

por AGUSTÍN MONTEVERDE • Si bien la deuda soberana está nominada mayormente en moneda extranjera, las necesidades que debe cubrir Hacienda son en pesos. • El Tesoro requerirá unos $ 120.000 millones para cubrir sus necesidades en moneda local del último trimestre. • De todas formas, no todos los fondos tomados deben ser cambiados a pesos, pues también hay que atender vencimientos de deuda en divisas. • Los que sí son cambiados a pesos no se liquidan en el mercado, pues eso hundiría a pisos impensados el tipo de cambio nominal, en un contexto de fuerte atraso cambiario. • Téngase en cuenta que sólo en octubre se colocó deuda por casi Us$ 9.000 millones. • En consecuencia, el comprador de última instancia de los dólares que deban ser cambiados es el BCRA. • Fue así que el Central se vio obligado a emitir $ 30.359 millones el 28/10 con el objeto de comprar parte de los dólares obtenidos por el Tesoro. • La expansión monetaria de ese día fue de $ 29.254 millones, igualando el volumen de pesos que, con no poco esfuerzo, aspiró el BCRA durante todo el mes. • Estas compras fuerzan al Central a mantener altas las tasas de LEBAC para poder reabsorber el fogonazo de liquidez que —de otra forma— impactaría en la inflación. • Durante 2016 y hasta la semana pasada, el BCRA llevaba absorbidos $ 215.515 millones con sus colocaciones de LEBAC. • Casi la mitad de ese monto, correspondió a la reabsorción de los pesos que se vio forzado a emitir para comprar las divisas que el Tesoro recaudó mediante colocaciones de deuda soberana. • Esta política de esterilización ha permitido que la base monetaria crezca apenas 24,1% interanual, lo que significa una contracción en términos reales. • Para 2017 limitó la asistencia al Tesoro al mismo volumen de fondos previstos para este año, lo que también implicará una disminución en términos reales (serán $ 90.000 millones en concepto de adelantos transitorios y otros $ 70.000 millonrd por supuestas utilidades). • La política desarrollada por el Banco Central se basa, pues, en la expansión limitada de sus pasivos monetarios y tiene un objetivo claro: ganar la batalla contra la inflación. Su contrapartida es el crecimiento acelerado de los pasivos financieros. • El stock de LEBAC se duplicó en un año y suma $ 707.069 millones. • Es 20% mayor al stock de reservas internacionales y supera en $ 2.270 millones a la base monetaria (esto es todo el dinero en circulación más el efectivo de los bancos en el BCRA y en sus tesoros); un año atrás representaba 58,7% de la base. • El saldo de LEBAC constituye una deuda pública —de igual manera que la soberana, pero a menudo soslayada en los análisis— de muy corto plazo, por más U$ 46.500 millones. • Queda claro que resulta materialmente imposible atender un rescate de estas letras. • De todas formas, y como ocurre con el déficit fiscal, hoy no parece un problema serio porque la situación ha sido hasta el momento manejable y se pudieron renovar sin inconvenientes los vencimientos. • Pero debe tomarse conciencia de que esa comodidad no se prolongará indefinidamente, a la espera de un reordenamiento fiscal y cuasifiscal que nunca llegue. • Más allá del nivel alcanzado hasta el momento, el mayor riesgo proviene de la dinámica de esta operatoria, al generar una masa de deuda siempre creciente, que se convierte en una peligrosa b ola de nieve. • Como los vencimientos semanales de capital e intereses impactarían en un salto de la base monetaria, el Central se ve obligado siempre a ofrecer tasas atractivas para que los inversores no los retiren. • Y la capitalización de los elevados intereses ofrecidos provoca un crecimiento autónomo de estos pasivos financieros, aun cuando el Central dejase de retirar fondos de la plaza. • Con un perfil de vencimientos de la cartera tan corto —más de 60% del stock vence en 1 mes, y casi 90% en los próximos 3 meses— y tasas condenadas a ser elevadas para mantener el atractivo frente a un tipo de cambio cada vez más atrasado, la bola de nieve tiende a acelerar su crecimiento. • Obviamente, la deuda por LEBAC tiene un impacto directo sobre el resultado operativo del BCRA al aumentar la carga de intereses que debe afrontar. • El crecimi ento autónomo de los pasivos financieros hace que el desequilibrio cuasifiscal quede condenado a un agravamiento progresivo, que se suma al muy abultado déficit del consolidado Nación-provincias. • Los intereses vencidos de las letras del Central en lo que va de 2016 más que se duplicaron respecto al mismo período de 2015 y superarán 2% del PBI este año. • Esta pérdida por intereses abonados (capitalizados) será disimulada por el Banco Central aduciendo supuestas utilidades resultantes de la apreciación de su cartera de letras del Tesoro. • Debe recordarse que se trata de instrumentos intransferibles y que el deudor no está en condiciones de redimirlos. • En este sentido, es una medida positiva el reemplazo que ha comenzado a efectuarse, de las letras del Tesoro intransferibles, por bonos a tasa de mercado. • En la medida en que ese canje se amplíe y que la desinflación continúe, la situación del BCRA será —si no más sólida— al menos más líquida.