INFORME DE ECONOMÍA & REGIONES: KEYNESIANISMO AGOTADO

E&R: 

¿Por qué el Ministerio de Finanzas plantea emitir LETEs (Letras del Tesoro) para ayudar al BCRA a bajar el stock de LEBACs (Letras del Banco Central)? En el abultado stock de LEBACs está encapsulada la "híper" que el BCRA impidió, en 2016. Según E&R, "Reemplazar LEBACs con LETES es positivo si y sólo si con los pesos de las LETES se cancelan adelantos transitorios y deuda que el BCRA tiene contra el Tesoro.  Absorber pesos con LEBACs es esterilización segura. (...) Por el contrario, absorber pesos con LETES no es esterilización segura: los pesos entran por una ventana de Hacienda y salen por la otra." El concepto es compatible con el peligroso deseo de estimular la demanda en forma artificial. Cuidado.

La Ley de Presupuesto 2017 elaborada por el gobierno de Cambiemos en su primer año de mandato proyecta una tasa de crecimiento de +3.5% y un incremento de los precios minoristas en línea con la meta de inflación del BCRA (+17%/+12%). De acuerdo con nuestras estimaciones, hay chances que se cumpla la meta de inflación, pero difícilmente se cumpla con la pauta de expansión económica del Presupuesto.

Cumpliendo la meta de inflación, pero con menos crecimiento, la recaudación fiscal probablemente sea menor que la presupuestada, con lo cual el déficit fiscal tenderá a superar los lineamientos del Presupuesto 2017. En este marco y asumiendo que se respeta la autonomía del BCRA (no emite más de lo presupuestado para financiar al Tesoro), quedan 2 caminos:

i) se recorta obra pública todo lo que sea necesario para reducir el déficit hacia los niveles presupuestados; y/o

ii) se toma más deuda (que la presupuestada) para financiar el incremento del déficit por arriba de lo presupuestado por menores ingresos.

Hay otra 3ra. opción, que es optar por no cumplir ninguna de las 2 metas (ni la de inflación, ni la de crecimiento) y tener más inflación para inflar la recaudación y cerrar la brecha deficitaria con más impuesto inflacionario.

Sin embargo, en E&R creemos que lo más probable es que el escenario fiscal 2017 se debata entre cortar obra pública o tomar más deuda.

La 1ra. implica cumplir con el déficit presupuestado.

La 2da. implica financiar un déficit más alto.   

De acuerdo con nuestro análisis, no es difícil anticipar ni la estrategia, ni los resultados macroeconómicos de 2017. La estrategia macroeconómica es decidida por el Presidente y Jefatura de Gabinete, quien concentra las decisiones (¡no puede ser de otra forma con la superpoblación de Ministerios!).

En este sentido y para anticipar “lo que se viene”, sólo basta con mirar el Presupuesto 2017, recordar las declaraciones presidenciales, observar “lo que hizo” en CABA (Ciudad Autónoma de Buenos Aires) y prestar atención a los primeros movimientos de política económica efectuado en 2017.

El Presupuesto 2017 aumenta el gasto público de Nación (22,1% interanual) más que la suma de inflación (17%/12%) y el crecimiento pa utado (3,5%). El gasto en capital crecerá 32,1% apuntalado por la obra pública (38,7%) y las transferencias de capital para obra pública (37%).

Paralelamente, con la reparación histórica, las jubilaciones (35,2%) están Nº2 en el ranking de aumento del gasto.

Es decir, según el Presupuesto 2017 el consumo público y la incentivación del consumo privado son “las”prioridades para la estrategia macroeconómica presidencial.  

De hecho, en sus primeras declaraciones en casa de gobierno luego de las vacaciones, el Presidente dijo “la obra pública ha tomado velocidad y seguirá tomándola en obras hídricas, puertos, energía, ferrocarriles, etc., que posibilitarán el desarrollo económico.” 

Sus recientes declaraciones están en línea con sus políticas en CABA, que podrían resumirse con la siguiente frase: “suba de presión tributaria, con más empleados públicos, más gasto y más déficit; todo financiado con mucha deuda”. 

Justamente, las primeras medidas de política económica del año apuntan a colocar más deuda de la originalmente esperada para este tramo del año.

El gobierno está procurando generarse un colchón de financiamiento que le permita “arrancar” el año “tranquilo” y con fondos suficientes para financiar toda la obra pública proyectada y, muy probablemente, un déficit fiscal creciente.

De hecho, el Ministerio de Finanzas acaba de emitir US$7.000 millones de deuda en los mercados internacionales. Se emitieron 2 bonos, uno a 5 años (US$3.250 millones) y otro a 10 años (US$3.750 mi llones) que pagaron una tasa de 5,625% y 7%; respectivamente. Así, la tasa promedio de la colocación fue de 6,3% comparada con una tasa promedio de 7,2% para la emisión realizada en abril de 2016.

Además, luego de esta colocación en el mercado internacional, la intención del Ministerio de Finanzas es seguir colocando Letras del Tesoro (LETES) en el mercado local. De hecho, el ministro de Finanzas anunció que la semana próxima se hará la primera licitación de Letras del Tesoro en pesos a corto plazo. Y también habrá tramo en dólares.  

De acuerdo con nuestras estimaciones y teniendo en cuenta un déficit fiscal (Nación + Provincias) proyectado de 9,0% del PBI para este año, se necesitaría obtener un financiamiento total por aproximadamente US$44.600 millones (US$35.000 millones Nación y US$9.600 millones provincias) en 2017.  

En este contexto, el ratio deuda/PBI ascendería aproximadamente a 54% para fines de año.  

En resumidas cuentas y de acuerdo con nuestro análisis, si los mercados de financiamiento no se cierran y Argentina puede seguir tomando deuda tanto en el mercado doméstico como en el mercado local, lo más probable es que el Presidente adopte una agresiva estrategia keynesiana que procure incentivar el consumo, la demanda y el nivel de actividad en este año electoral que
recién comienza.  

De hecho, el reciente recambio en la cúpula del Banco Nación es una señal que confirma que el gobierno procurará incentivar todo lo que pueda el consumo y la demanda agregada en este 2017 electoral. Se cambia al anterior presidente por una reconocida figura del radicalismo (González Fraga) procurando fortalecer la alianza política con vistas a las elecciones.

Además, el nuevo presidente del Banco Nación tiene un sesgo mucho más keynesiano que el anterior, lo cual también deja traslucir que desde el mayor banco de Argentina se intentará (financiamiento mediante) hacer políticas activas de estimulación de la demanda agregada.

¿La política activista del gobierno, basada en el endeudamiento, logrará estimular el consumo y la demanda agregada lo suficiente para que el PBI aumente +3,5% en 2017 y se cumpla la pauta presupuestaria? No.

La política económica puesta en práctica durante los últimos años de la administración K muestra que este activismo keynesiano termina logrando los resultados opuestos a los buscados; es decir la economía se achica en lugar de crecer, ya que la anemia de dinamismo económico no es por problemas de demanda, sino de oferta.

De hecho, tal como se observa en el grafico, hace años que el consumo público aumenta en términos reales (línea roja), pero el consumo privado (línea azul) no responde, la inversión privada (línea violeta) cae y las exportaciones (línea verde) se desploman.

Con esta política activista keynesiana se infla artificialmente la demanda agregada en los años electorales impares (2011; 2013; 2015 y 2017) y se termina logrando una (insuficiente) variación positiva del PBI que rinde frutos electorales. Sin embargo, dicha política no es sustentable, y el sistema económico termina haciendo un ajuste macro al año siguiente, con ajuste cambiario, más inflación y contracción del nivel de actividad (2012; 2014; 2016 y ¿2018?).

Y así, la tasa de variación del PBI termina siendo 0% punta a punta, porque que las caídas de los años pares neutralizan los rebotes de los años impares.

Con el paso del tiempo, la política keynesiana activista de estimulación de demanda es cada vez menos efectiva, generando menos beneficios y más costes. Los rebotes de los años impares son cada vez más débiles, pero las contracciones de los años pares son más pronunciadas.

En el gráfico anterior se observa cómo la variación positiva del PBI pierde fuerza y es cada vez más débil cuando se compara 2015 con 2013 y 2011. Del otro lado, los ajustes macro de los años pares son cada vez más fuertes: 2016 mayor que 2014; y 2014 superior a 2012. Este comportamiento no debiera sorprender, ya que la estrategia no sólo está agotada, sino que los problemas de fondo (fiscales) son cada vez más abultados.

En este marco, en E&R estimamos un escenario base de expansión de +1,0% con un aumento del PBI que podría llegar a +1,8% en 2017. Sin embargo, esta expansión del nivel de actividad no estaría acompañada por creación de puestos de trabajo privados estables y genuinos, por lo cual no contribuiría a que el público percibiera una clara mejora del entorno macroeconómico.

Esta política fiscal keynesiana activista que procura incentivar el consumo, la demanda agregada y el crecimiento económico termina hundiéndonos en una crisis de crecimiento. Esta sucesión   de años impares (positivos) y años pares (negativos) con tasas de variación del PBI que se neutralizan entre sí nos condujeron a un escenario con sistemática reducción del PBI per cápita y deterioro de la calidad de vida.

De hecho y de acuerdo con nuestras estimaciones, el PBI per cápita de Argentina cerró 2016 por debajo de los niveles de 2015 (‐3,2%), 2011 (‐7,2%) y 2008 (‐1,7%).

En este escenario, en E&R coincidimos con la visión presidencial, que dijo que “Argentina necesita crecer sostenidamente 20 años para recuperar el terreno perdido y reducir la pobreza”. 

Sin embargo, en E&R pensamos qu e Argentina no podrá retornar al sendero del crecimiento perdido si no se abandona la política fiscal keynesiana activista de incentivación de la demanda agregada en un marco de gasto público y presión tributaria record.

El sobredimensionamiento del Estado terminó ahogando al sector privado, impidiéndole ganar dinero y generar riqueza, desincentivándolo a invertir, mejorar su productividad y generar nuevos puestos de trabajo. El exceso de gasto público, el record de presión tributaria, el elevado costo de capital y las rigideces excesivas del mercado laboral han terminado matando la inversión, la generación de empleo y el crecimiento.

Los números son elocuentes. De acuerdo con nuestra estimación de variación del PBI para este año (+1,8%), en 2017 el PBI per cápita cerraría por debajo de 2015 (‐2,3%); 2011 (‐ 6,2%) y 2008 (‐0,6%). En pocas palabras, a la mitad de mandato del gobierno de Cambiemos, es decir 2 años después de la asunción del presidente Macri, la producción de bienes y servicios por habitante sería un ‐2,3% inferior a la que había cuando se hizo cargo de la política económica. 

Albert Einstein decía “si quieres resultados diferentes, no hagas siempre lo mismo”.

Puesto en términos de actualidad macroeconómica argentina la frase se convierte a “si quieres volver a crecer, abandona la política fiscal keynesiana activista de estimulación de la demanda. 

Para lograr diferentes resultados hay que cambiar, hay que bajar el gasto y el déficit reduciendo impuestos para estimular la oferta agregada.”

Por ahora el gobierno no muestra señales contundentes en este sentido de cambio; consecuentemente lo más atinado es esperar resultados similares a los logrados durante los últimos años.